来源：36氪
“滴灌通”这个三个字的灵感，来自以色列的滴灌农业技术。
文|杨亚飞
如果银行和VC分别把小山堆一样的钱放在你面前，给你开店用，你会拿哪一笔？
任何一笔钱都不好拿。前者意味着举债，后者要被稀释股权。还有一个现实问题是，一家生命周期只有三、五年甚至更短的小店，通常会被传统金融人标记为“Uninvestable（不可投资）”。
前港交所CEO李小加提出了一种新的解题思路。同样是投资小店，他与东英金融集团创始人张高波创立的滴灌通，既不需要小店提供担保，也不占门店股权。他们面向的实体领域几乎无所不包，餐饮、零售、洗车、健身房…
这种投资方式看起来十分不符合常理，“非股非债”意味着，一旦开店失败，他们的投资款也将打水漂。即便小店未来有机会做大规模甚至IPO，也跟他们没有关系。
跟金融打了20多年交道的李小加，不可能不明白这一点。在创业前执掌港交所的11年间，他推行了沪港通、深港通等股票互联互通、“同股不同权”上市机制等一系列改革。更早之前，他还曾任摩根大通中国区主席、美林证券中国区业务负责人。
滴灌通创始人李小加，图据受访者提供
滴灌通野心勃勃蹚出一条新路。他们的方法是，将小店未来一段时期的现金流折现，以联营的形式每天从小店的收入当中，按双方约定的比例拿回属于自己的部分，直到收回全部的收益，过程中股权一点点释放回去。李小加称这种投资方式为“阶段性递减的股权”。
这里面有两个核心问题，一是一家小店在它的生命周期，究竟能带回多少回报？二是基于不同的预测结果，该如何确定收入分成比例？
假设一家店总投资100万元，每天能收回1万元，店主、滴灌通分别预估最终能收回400万元、160万元，滴灌通投资50万并商定每日从收入分成10%。这意味着，按照他们的设想，能在500天收回本金。
实际情况会与这种假设出入较大，但它仍一定程度上反映了滴灌通要做的事，既是对门店现金流进行估值，买到未来一段时间的现金流，并以每日分钱的方式，持续收回这些收益。
一家小店生意很小，但市场足够大。截至2022年5月底，中国登记在册市场主体1.59亿户，其中个体工商户多达1.07亿户。而假如未来滴灌通能从2万家店中每天收回1000元，这也就意味着，这可能对应着一门日流水2000万元、投资规模达到100亿元的超级投资人。换言之，小店的流水只是一朵小水花，但通过滴灌通汇在一起，可能足够在中国的金融市场掀起滔天巨浪。
滴灌通自我定位的“世界上开新店最好的钱”，在推出市场初期反响平平。早期投资门店的钱，一部分还是李小加自掏腰包。但仅仅过了几个月，便迅速吸引了大量知名投资机构青睐，并在成立仅一年多时间内，总融资金额达到1.2亿美元。截至今年6月，滴灌通投资的门店数超过600家。继今年千店计划之后，滴灌通计划明年将投资数更新到“万家”。
已经“学会走路”的滴灌通，也面临着一定的行业争议。诸如，他们究竟如何做好接下来千店、万店规模的投资管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作门店出现法务纠纷，是否会成为一座压垮他们的大山，更遑论那些道德风险、市场风险……
李小加告诉未来消费，小店的商业纠纷确实可能会造成滴灌通的投资失败，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不产生连带关系。对于他们来说，更多是防范系统性风险，以及更快速、低成本发现风险。而眼下滴灌通还在进行的另一项工作是，如何将投资决策尽可能模块化、智能化，为接下来万店的自动化决策铺路。
但即便当下600家店的规模，已经足够粗绘出他们对实体小店经济的野心。
以下为未来消费与李小加的专访对话精简，经未来消费编辑：
“滴灌通是逐步消失的股权”
未来消费：小店随处可见，但当前经济环境趋于复杂，这类业态依然安全可投资吗？
李小加：经济的最底层永远是最有活力的，并不是不死，是生生不息，再差的经济，刚需都是最基本的需求。整个宏观经济充满挑战的今天，经济关系越往上，越是整个上、下游博弈的结果，波动和波幅和影响力越集中。越接近实体经济底层，接近血管末梢，变化都很分散。投资单个可能有影响，但作为一个整体越稳定，需求越少受到宏观政策的影响。
未来消费：什么样的门店需要滴灌通的钱？
李小加：核心的问题就是，他愿不愿意开新店。只要开新店，这就是世界上最好的钱。如果不开新店，这个钱对他来说没有用，他没有理由跟我分钱。
滴灌通实际上是连锁小店的中短期现金流的折现融资方。今天想开店需要资本，他可以去银行，或者找PE、VC，但很多找不到钱，规模大一些的可能找着了钱，但再开新店的钱对方也给不了。任何开店需求，因为品牌、供应链、管控机制起来了，这些东西都是沉淀资本，需要开更多的店cover沉淀资本。只要开店，这个钱就是最好的开店钱，第一，不用还，第二，是逐步消失的股权，等最后真的建了几百个店上市，我已经慢慢消失了，股权释放回给他，可以上市继续融资。
未来消费：怎么理解“逐步消失的股权”？
李小加：实际上很简单，一个品牌商或者店主，假设开一家店生命周期内投资1块钱，收回4块钱。现在灌通投资这家门店，认为投资1块钱能收回1块7，那么用我们双方对未来的收入、回本周期、生命周期、收入曲线等各自的判断，以一个双方大概开始能接受的收入分成比例。
他们干活了要赚大头，我们投资拿小头，才愿意拿我的钱。我的核心要求是，第一，每天收钱，第二，在小店收钱。小店不行了，我承担小店的亏损风险，跟品牌商不发生任何的财务关系，他也不需要担保。刚开始这个收入分成比例可能是8%，随着每天一点点回本，慢慢掉到4%、2%。
未来消费：过去一些小的创业者是用老店赚的钱，拿出一部分开新店。
李小加：过去是没有外部资金，需要等，今天如果觉得机会很好，找到了好的位置、加盟商，今天滴灌通就可以给你钱去开店。实际上是通过一纸合同，我把今天的现金给他，他把未来的现金流给我，但未来的现金流不是等几个月以后还我，是每天一点点还。
未来消费：你明确说过滴灌通是投资，但没有人能够成为几千万企业的股东，你们怎么进行投资管理？
李小加：滴灌通最核心的理念就是拆，把所有东西拆到最小单位。首先，我们不是债，小微实体高风险、高回报，但高回报和信贷提供方没关系。其次，是投资但不是股，当小企业的股东没有意义，如果过两年就没了，光股东登记一件事就让这笔投资变得不值当。
我们本质上来说，是一个阶段性消失或者阶段性递减的股权性质的合同融资。为什么能成功？最核心的是每天收钱，把看似劣后的权益，变成了非常具有潜质的权益。
有三个巨大优势，别的任何融资形式都做不到：第一，退出机制从第一天就开始，一点一点退出，不需要等小店上市IPO；第二，每天能否赚钱、是否符合预期，决定了要不要进一步合作。每天都在控制风险，让我们发现欺诈或是错误、失败的时间很短，且发现成本很低。第三，每天的信息反馈，使得下一次给同一家门店或者品牌商投资的时候，知道怎么去投，我们是先滴后灌。
未来消费：为什么实体小店需要“先滴后灌”？
李小加：实体经济的各行各业有独特的业务需求。以前传统金融根本不管这种多样化的需求，要么债，要么股。小店是一个非组织型的现金流，自己没有存活能力，只能靠亲戚朋友凑钱继续投下去，然后靠品牌商连锁组织起来，真正能够到银行去对接的已经是比较大的品牌商，一系列中小型品牌商很难做大规模。
品牌商和小店之间有一个现金流，小店现金流最好，回报最高，单个风险也最高，银行、PE过去是优先把钱给到品牌，滴灌通现在在中间，从水坝、一级、二级、三级泵站，一级一级的把水泵到小微企业。如果没有这些小泵站，大量的小微企业得不到支持，我们今天把水管都打通，根据每个毛细血管的需求，把钱变成他的能力，让金融触达末梢。
未来消费：有一个行业数据，中国餐饮第一年活不下去的大概有40%，但任何一个保险模型可能不会有那么高的报案率？
李小加：这是传统金融人最容易犯的简单错误，我们总是认为好的生意就是不死的生意，是参天大树，但自然生活中的小花小草自然生命周期就是比较短。小店确实千变万化，大量的餐馆可能3年一个周期，最多5年，这种周期在传统金融中认为是uninvestable，并把一个小店的消失变成小店不可投资的结论。
单个小店的确不可投资，但如果用大数据的法则，投大量的小店，只要能够先挑出来一些慢慢往下做，靠我们这种新模式，在小花小草中间，把传统金融的笨重大主机变成小芯片，一段一段检查增长空间，就可以在让投资者拿到回报的情况下，改善小店拿不到融资的窘境。
未来消费：阿里、美团和拼多多也想在实体做个中间平台，类似社区团购，可能那些细端末梢的商业模式会被消灭或改造，你所看到的未来跟他们是相反的方向？
李小加：电商的工作是做大规模，提升效率，找出利益并集中到顶部。社会整体效率也许提升了，但是建立在消亡一批提供低效率的服务基础上，但只要那些服务本身无法取代，里面的蓝海巨大无比。在投资方面，我们认为最有活力的一定是以人为主，滴贯通核心的声音，就是生意最底层的末梢价值，和人的努力息息相关。
“让每一块钱的投资，都有专属ID，像乐高一样”
未来消费：二季度你们投资数量环比涨了400%，这跟当时的市场情况相悖，滴灌通的投资决策怎么考虑市场环境的因素？
李小加：疫情对我们的影响肯定是负面的，但跟投资大公司的影响不同。这次疫情对我们来说是自我筛选的过程。我们这种特殊的融资模式，只适合于愿意有开店需求的人，如果有开店的需求，就需要今天把未来的现金流折现，拿出现金去开店。
这些很多都是品牌商里面的强者，在这种时候开店本身已经很说明问题，如果他是开店拿钱，我们只能是下结论他觉得是机会大于风险。
未来消费：目前600家门店的整体情况是怎样的？
李小加：我们现在每笔投资平均在45~50万元之间。目前这600家基本上分布在近五、六十个品牌，30个省市的80个城市里。
未来消费：50万对应每天流水是多少？
李小加：不一样，像餐饮，有煲仔饭、火锅、快餐，还有无人粉面机，不同的餐饮流水不一样，流水特别大的就是零售、百货连锁、实体店、小超市、洗车、修车、健身房等等，我们把所有的投资压缩成1万块钱作为基础单位，在一张滴灌卡上整个体现出来。
未来消费：滴灌卡是衡量业务健康度最核心的指标？
李小加：滴灌卡上包括几个要素，P代表整个Portfolio，R代表Region，I就是Industry，C就是ConnectPartner，后边有个E就是Enterprise，最后还有一个S，就是Starter，所有人要算到小店层面，一个小店投资，我们内部有三个业务部门角色，我们叫“铁三角”：一个businessdevelopment，特别会开店；一个是businessconnection，能够帮我们接入自动资金回收系统；还有一个是businessIntelligence，帮助我们做行业商圈、品类分析。
未来消费：中国连锁化对比美国仍有明显差距，你认为连锁化率进一步提升的关键是什么？
李小加：连锁一定是大势所趋。第一波连锁化是收加盟费，实际上没有提供多少价值，要么是好品牌，但是管不住加盟商，最后把品牌做砸。要么本身品牌有吸引力，但钱拿完了以后，做不好增值服务。所以那个时候的加盟失败的很多。现在的加盟都是强监管的加盟，这种加盟在中国会不断的普及。
品牌商要想开好连锁店，需要搞定5件事：品牌（包括产品）、供应链、财务管理、租赁、当地劳动方。把这5件事搞定，规模会慢慢上来。滴灌通将来可以靠资本做纽带提速，到一定阶段，变成不需要品牌搞定所有事，靠专业化分工，使得工作更有效、透明，在一个平台上各司其职，找到自己的最佳定位，共同合作形成新型的连锁化组织形式，也是我们的长期理想。
未来消费：这方面的尝试已经开始了吗？
李小加：我们将来在资金端，会让每一块钱的投资，都有一个ID，像乐高一样，将来希望把实体店里面的回报拿出来分给每位贡献者，我们会找到办法，把非资本形式的对这些小微企业的贡献，产生出价值的服务，也能够以投资的形式反映在滴灌卡，这都是计划里的部分。
未来消费：滴灌通今年下半年的开店目标是什么？
李小加：今年是百、千店，明年万店，现在看来上千目标比较容易完成。“百计划”就把这件事从头跑通，表示业务模式样机出来了。“千计划”就希望把所有的工作尽量模块化、智能化，使得将来上万的时候，很多事情靠系统来做。我们希望在千店的时段里面，把这中间可能发生的问题找出来，因为小店的通性问题比较突出，将大多数问题模块化处理。
未来消费：投资的小店产生法务纠纷怎么办，这么多小店，即便每年只有1%的有纠纷，也是庞大的基数？
李小加：滴灌和小店没有任何的股权关系，就是一张合同，跟任何其他商业伙伴的关系是一样的，他的税收、安保、环保、员工福利责任全部都是他的，我的责任是在我的钱里赚到回报的时候交税，其他事情没有连带关系。当然，作为合作方我对reputation很在意，如果他们干坏事，我就不投，投了以后发现了就断掉。他的其他纠纷最后可能造成我的投资失败，那是我认的事，因为投资失败可以有1万种原因。
滴灌通业务模式是找到足够好的品牌，能承担一定的坏账风险，只防止系统性欺诈，因为很碎片化，我们也清晰每个品牌的风险敞口一定不超过某个比例，开始的时候动作肯定稍微集中，最多也就7、8个百分点，今后一定控制在2%以内。
“滴灌通现在确定能成，但只是刚学会走路”
未来消费：最初跟别人介绍滴灌通的模式，对方有什么样的顾虑吗？
李小加：开始的时候大家都在学习，今天的认知很有可能和下一步完全不一样。去年四季度刚启动，我们还是想要有个期限，固定收益的心态，但发现很难谈，人家其实根本不愿意先把好的东西给你。后来干脆从头一直跟到尾，一般他们比例不会给太多，但是期限也从8年，慢慢变成4年、2年期。
而且，小微企业也不同，有的愿意给老店，有的愿意给新店，我们现在很简单，甚至有的品牌100个店里，有两、三家店，还有9个月租赁就到期了，你说店我还能投吗？正常人觉得怎么可能投这样的店，我们就会投，但也有条件。
第一，门店的生命周期，最低是我们回本周期的一倍。比如剩下9个月，我4个半月必须回本。第二，门店的收益至少有一半是属于店主的。所以我们这种方式，就让一个还剩下9个月生命周期的小店，至少能拿出1/4的钱开新店，这就是这种业务模式高度灵活之处。
未来消费：滴灌通早期推进的时候不容易，一部分资金是你自掏腰包，但今年3月B轮融资能看出来你们在资本市场非常受欢迎，你怎么看待这种变化？
李小加：我们是个初创公司，刚生下来都不会走路，去年8月份才出来跟大家说我们开始了，但真正的事到去年底才开始做，才几个月、磕磕碰碰的，很有可能再过一段时间，发现今天做的很多事都还很幼稚。
未来消费：现在滴灌通的募资情况怎么样？
李小加：我们的募资已经全面开始了，有一些股权募资打好了样，开始上量的时候就是一些第三方的钱，3月份已经发出滴灌通中国基金，可能第一次出现这样底层资产像私募的基金，但是底层资产非常透明。
未来消费：滴灌通这种模式，未来是否会像投资机构那样，有几百、几千家？
李小加：不可能一家，绝对不可能几百家，投资人希望在一个地方见到最多的投资机会，一个需要钱的人，希望平台带来最广泛、成本最低的投资者，所以一定是做的越大，就会越好，但是有可能中间犯了什么错，第二、三名冲上来了，这都是很自然的。
未来消费：哪怕只有两、三个竞争对手，会不会把利润率压下来？
李小加：我从来不去想这些事，先把自己的事做出来，不去担心别人会不会做。
未来消费：在滴灌通整个系统中，你觉得还有哪个环节是不够完善？
李小加：都不算完善，毕竟是早期，上千家店顶多是刚能说话、刚能走路，证明这种生命体是可以存活的，还是要靠各种各样的资本，发展的客户慢慢培育。什么都不成熟，但什么都在成熟之中，每一、两个星期就是巨大的迭代，两、三个星期就发现一个大的飞跃。
未来消费：你曾经说心态的转变就是不想再给别人打工了，作为创业者的过去一年时间，有什么样的感受？
李小加：对于平常的生活习惯和工作习惯，最大的一个变化是在港交所花百分之二三十的时间想事，花百分之七、八十的时间去推动。滴灌通是百分之七八十的时间在想事、讨论，进行头脑风暴的时间是远远大于做事，但一旦想清楚，就迅速干起来。
未来消费：以前是累心，现在是身体累吗？
李小加：以前是费心，现在是心里好太多。天天跟年轻人在一起，我是我们公司最老的创业者，我比人家年纪大两轮。我有一直坚持的信念，比如说一定要直接抓钱，一定得以合同形式，一定要走收入，一定要数字化，是小伙伴们把每一件事儿都做到了，做完了以后回过头来说，这个基础上应该再干几件事。
未来消费：你觉得再过多长时间，能说这件事已经能确定能成？
李小加：今天肯定能成。市场大，并且渗透率很低。几百亿的生意是大生意，几千亿的生意是不得了，上万亿的生意就先不讲。
未来消费：毕竟做这个行业做太久了，你应该对上市没有什么执念？
李小加：我们和很多创业公司不太一样，我们不是在卖一个东西、service，得烧钱履约、获客、地推。渠道本来是有的，但水利工程的大水在一边，缺水在另外一边，中间的渠道都有，但因为水的流量、水流的方式，使得只能在大水管里走，一出来就漫淹，我们是要把小小的细管，像以色列农业一样，迅速铺到每一个小树的根上，把整个水利工程的渠道重新连接和优化。
未来消费：如果有一天滴灌通要上市，会选择港交所、美交所还是A股？
李小加：能选港交所，当然港交所。
