原标题：注册制的“他山之石”：美英港市场是怎么运行的
胡艳明
一石激起千层浪。
11月5日，上交所将设立科创板并试点注册制的消息甫一发布，便在A股市场上引起了反应，创投板块掀起一股涨停潮。
当天下午，证监会负责人就设立科创板并试点注册制问题做出了阐释，称将和上交所将依据国家有关法律法规和政策，抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。
那么，科创板将如何试点注册制，国外资本市场有哪些经验可以借鉴？
国际对标
目前，我国实行的是股票发行核准制。英国、法国、瑞士等，以及中国、中国香港、东南亚与菲律宾等一些新兴经济体在股票发行、上市制度上一般采用的是核准制，或带有核准制的印记，且监管机构的审批起决定性作用的发审制度；而美国、日本等国的股票发行、上市制度多采用的是注册制方式，企业只要符合发行上市条件并依法充分披露信息，即可在股票市场发行上市，监管机构仅起到监督作用。
注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务。
总的来说，注册制有利于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置三大基础功能。
当然，注册制也不是今天才被提及。2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“推进股票发行注册制改革”。
2015年政府工作报告中写入了“实施股票发行注册制改革”；2015年4月证券法修订草案提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。此后股市的大幅波动导致注册制改革的推进步伐搁置，直至11月5号被最高层重新提出。
借鉴成熟市场的发展经验，无论是以美国为代表的注册制地区，还是以英、港为代表的核准制地区，主要审核证券发行的机构是证券交易所，而证监会更多的是履行其监督职能。
国内目前对于美国的注册制有一个很大的误解，即美国只对发行申请人进行“形式审核”而不进行“实质审核”，实际并非如此。美国实行的是双重注册制，即联邦层面由美国证监会（SEC）对发行申请人进行“形式审核”，而州政府进行“实质审核”。一些已经由SEC审核通过的发行者如果不能通过州监管机构的审核，便不能在该州销售其债券，但是在全国性证券交易市场上市而得到“豁免权”的企业除外。
美国的审核小组独具特色，审核小组引入了行业专家使得审查过程更加专业和有针对性。在审核过程中的质询和意见反馈过程很好的体现以投资者保护为核心。
而英国的上市审核与发行审核是分离的。主管发行审核的是英国贸工部公司注册署，采用注册制一般不进行实质审核。英国的上市审核采用的是核准制，审核机构判断投资人将承担风险的程度、公司的发展前景、发行数量和发行价格等等，据此做出是否核准其发行申请的决定。因此，如果一个公司仅想发行股票而并不想让其股票在交易所交易，那么它只需去贸工部注册登记就可以了。如果一个公司希望其股票在交易所上市，那么它就要受到英国上市委员会和伦敦证券交易所的双重审核。根据上市板块的差异，不同板块的审核标准也存在较大的差异。
中国香港是以上市委员会聆讯为主体的双重存档制，即联交所的上市聆讯委员会肩负起审查发行人的责任，相关资料同时要递交证监会报备，证监会拥有一票否决权。所谓聆讯就是随时接受联交所质询的制度安排。一般而言，发行申请人从项目启动到通过上市委员会聆讯所需时间一般为20周左右，具体时间还要依据聆讯委员会的审批效率。
香港证监会审核原则类似于美国，只要公司充分披露了投资者可能感兴趣的内容 并且符合《证券及期货条例》，则证监会批准其上市和发行。交易所审核主要依据《上市规则》，采用上市聆讯委员会制度进行实质性审核。
申万宏源的一份研报指出，区分核准制与注册制的关键不在于是否进行实质审查，而是有无上市盈利要求和是否做价值判断，施行注册制的国家地区多数对发行上市无盈利要求且不做价值判断。对于注册制来说，高质量信息披露和尽职调查就是注册发行高效的基础。比如美国的注册制要求信息完全披露，深交所研究人员通过对50家于美国上市公司案例研究发现，针对发行人所提交的材料，SEC在审核时第一轮平均会提出50个问题，反馈给企业修改，SEC的意见反馈要持续进行，直到企业纠正和补充所有识别出来的问题为止。通过这种方式让投资者能够清楚了解到发行人的商业模式、盈利来源、风险挑战等投资决策有用的信息，使得投资者能够根据这些公开的资料做出自己的价值判断。
“猜想”科创板
中国的多层次资本市场包括A股市场（上交所、深交所）、新三板（即”股份转让系统”，是全国性场外交易市场）、地区性场外交易市场（区域股权交易中心）。深交所又有中小板和创业板，那么，科创板将在我国资本市场中处于怎样的位置呢？上交所在答记者问中表示，科创板是独立于现有主板市场的新设板块。
在中信证券分析师张玉龙看来，科创板在资本市场的定位，大概类似美国纳斯达克市场、香港创业板市场，这些创业新兴市场，也都有自身的特点。
纳斯达克市场主要定位于全球中小高科技企业。它采用严格的分层上市制度，采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格，并采用一美元退市规则。由于收购AMEX，Nasdaq市场还具有丰富的衍生品交易。
香港创业板市场采用保荐人推荐制度。在交易机制采用连续竞价交易制度，监管和退市均由香港联交所来把握。香港创业板市场上市标准过低，导致市场连续下行流动性枯竭，这是需要避免的教训。
对于科创板制度设计，中信建投研究团队认为，首先，在市场结构上：科创板可能也会采用分层机制，并接受VIE架构和同股不同权的要求；在上市条件方面：科创板可能采用以市值为核心的多种上市条件，独角兽企业采用CDR方式在科创板上市，上市定价会突破23倍的市盈率标准；而在交易机制上：可能会采用与主板一样的连续性竞价交易制度。如果在缺乏流动性的条件下，也可以引入做市商制度。
同时在投资者保护上，中信建投研究团队认为，会实行投资者准入门槛制度，允许机构投资者和海外投资者直接交易，在大股东、管理层股权减持将作出严格的限制。投资策略方面，由于科创板的推出，创业投资公司、证券公司和受到国家产业扶持的科创型企业产生边际利好。人工智能、芯片、创新药、5G等新兴产业将以主题投资的方式成为2019年的投资机会。
长城证券分析师汪毅提醒，“注册制并不等于审核的放松，只是可能从严格上市审核转为严格信息披露审核，且由于缺乏审核制的严苛准入带来的信任壁垒，市场对于注册制度下上市的企业可能有一定的接受时间，可参考对比交易活跃度一直不高的大量新三板上市企业。”
平安证券分析师魏伟认为，中长期来看，科创板和注册制的试点有助于引入更多优质新经济企业，增加资本市场资金活跃度，有助于资本市场长期健康发展和上市公司优胜劣汰，而 A股市场估值体系再次迎来分化，优质成长上市公司仍能维持较高估值，而经营不善的成长以及壳公司则会被加速淘汰。
