头图来自东方IC。
作者：Eastland
2019年2月，拼多多完成后续发行（Follow-on Public Offering）——以单价25美元发售5500万ADS，募集资金约12亿美元，超过IPO募集金额的80%。其中旧股东减持1481.5万ADS，套现3.7亿美元。
FPO之后不久，拼多多股价就开始“阴跌”，目前已跌至20美元一线，较一季度高点低30%。
2019年7月10、7月18日，摩根大通、瑞士信贷分别将拼多多股票（NASDAQ：PDD）评级下调到“减持”和“中性”。摩根大通给出的目标价为17美元，瑞士信贷则将目标价降低21.4%。
拼多多最新市值233亿美元，较2月份FPO时已跌去100亿美元，国际大行仍然进一步下调评级，说明投资者已经失去耐心。
增速放缓
电商增长路径是：用户——GMV——营收。即用户增长推动GMV增长，GMV增长推动营收增长。
活跃用户的定义是过往12个月至少有产生一个订单的用户。2017年各季度，活跃用户数环比增速在50%以上，同比增速更超过300%。进入2018年，活跃用户环比增速断崖式下降，Q4跌破10%。2019年Q1进一步跌至5.8%，同比增速亦跌至50%。环比、同比的差距这样大，也是增速下降过快的结果。
MAU也未能幸免。2017年，拼多多MAU差不多每季翻一倍，一年一个数量级，可谓“惊天地，泣鬼神”。2018年Q4环比增速还有98%，2018年Q1就只有17.8%。整个2018年，环比增速都没有回到20%以上。2019年Q1，MAU环比增速进一步降到6.3%，同比增速也从“一个数量级”降至74%。
拼多多用户的人均消费温和上涨且呈明显的季节性波动，GMV增长的主要推动力仍是用户数增长。
用户数增长放缓，GMV增速自然同步回落，为维护高增长人设，拼多多财报公布的是“过往12个月交易总金额”，即滚动GMV。好在单季GMV可以推算出来。
由于基数小，拼多多GMV增速很高，但回落很快。2018年Q1，GMV为662亿，同比增长661%；2018年Q4，GMV达2050亿，同比增速降至163%。
GMV滚动的掩饰效果越来越不明显。2018年Q1，GMV滚同比增速比GMV高出近200个百分点。2019年Q1，GMV、GMV滚分别为1520亿和5570亿，同比增速分别为130%和181%，后者只比前者高30个百分点。
GMV的“剩余价值”不高，口径自定、数额自报、会计师无法核实，主要功能已沦为PR。相对而言营收靠谱一些。
变现率（营收/GMV）可以衡量GMV转化为营收的效率。天猫、京东变现率分别为3%、6%。
在天猫、京东开店的门槛很高，而在拼多多起步阶段注册为卖家只要三分钟。拼多多有个口号“发一个商品，送一个店铺”。
对肯于“赏光”的卖家，拼多多不会从他们身上“拔毛”，只是在成交后收不到一个点用于弥补第三方支付手续费支出。拼多多发力变现是从2017年Q3开始的。#想要上市，没营收不行#
2017年Q1，拼多多变现率首次超过1%；2018年Q1，变现率2.09%，营收13.8亿，同比增3640%；Q2变现率达到峰值3.28%，营收27.1亿，同比增2489%。
2019年Q1，变现率为2.99%，营收45.5亿，同比增长228%，较GMV增速高100个百分点。
上市之时，在部分投资人眼里，拼多多面向的下沉市场“广阔天地、大有作为”。但2019年Q1，月活用户同比增速跌到个位数（只有6.3%），给GMV的增长蒙上阴影。
GMV增长放缓的背景下，提高变现率可暂时提高营收增速，但3%这个变现率已经与阿里相差无几，基本不存在进一步提升的空间。
下沉市场仍在，拼多多人口红利已尽。
市场费用的性价比
拼多多人口红利已尽的标志是用户增速大幅回落，GMV、营收随之“失速”，还体现在市场费用的性价比低下，花几倍、几十倍的钱却收效甚微。
2017年Q4，7.5亿市场费用相当于营收的64%；2018年Q2，市场费用超过营收； 2018年Q4，60.2亿市场费用相当于营收的107%；2019年Q1，48.9亿市场费用相当于营收的108%。
投入市场费用的根本目的是推动营收增长。
1996年，秦池花3.2亿天价成为“央视标王”，营收一跃超过9亿，号称“开出去一辆奥迪，开回来一辆奔驰”。尽管广告的“杠杆效应”可观，秦池还是为自己疯狂付出沉重代价，最终宣布破产。
拼多多市场投入的效果与秦池不可同日而语，相当于“开出去一辆奔驰，开回来一辆奥迪”。
2018年Q1，12.2亿市场费用换来13.5亿营收增长，1块换1块1，效率远逊于秦池；2018年Q2，29.7亿市场费用只换来26亿营收增长，1块换8毛8；2019年Q1，48.9亿市场费用只换来31.6亿营收增长，1块市场费用换来6毛5营收增长。#阿基米德要用石头撬动地球，拼多多却是用地球撬动石头#
总之，拼多多市场费用的“投入产出比”非常不健康，投资人应当警惕。
西西弗斯之厄
2019年Q1，拼多多活跃用户4.43亿，较2018年Q4净增2430万。假设48.9亿市场费用全部用于“拉钱”，平均每位新增用户的成本201元，而2018年Q1仅为24元，短短一年就上升了将近两个数量级！？
但“市场费用全部用来拉新”这个假设是错误的，拼多多市场费用有一大半要用于“保鲜”。
“酒香也怕巷子深”，广告、赠饮，让用户品尝到自己家的酒，这叫拉新。如果真好喝，顾客会“回头”、会反复消费。如果每次都要花代价拉用户过来，来了还要问打不打折、返不返现金，“不搞活动就算了”，一定是这家的酒缺乏吸引力。
在起步阶段，拼多多借助游戏元素、依仗腾讯对诱导分享的纵容，获得海量用户，而且成本极低，这是投资人最看重的一点。
但拼多多的问题不是获客费用的高低，而是要在存量用户身上持续投入。
“宁可多花钱也要在拼多多买”这样想的用户很难找到。所以，在获客之后要花代价去维持活跃性。如今存量用户已达4.4亿，每人每月“吃掉”几元钱补贴/奖励，总支出就是天文数字，市场费用飞涨，用于拉新支出却被挤压。
诸神为惩罚西西弗斯，逼迫他把巨石推上山顶。由于石头太重，每次未到山顶就半途而废，西西弗斯只好不断重复、永无休止。
拼多多的问题是无法把4亿“找便宜”来的用户“推上山顶”，只有不断地用小恩小惠维持用户的活跃度，没有“肉眼可见的便宜”，人家就跑到天猫、京东去了。
盈利前景渺茫
蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表各项费用，蓝色“淹没”彩色时才会产生经营利润。
2018年Q2，拼多多计入逾60亿股权激励成本，为避免分析结论失真，我们从2018年Q3开始连续观察。
2019年Q1毛利润37亿，而市场、管理、研发三项费用合计57.9亿，其中仅市场费用就将近49亿。
百分比视图更能揭示问题的严重性。最近三个季度，拼多多市场费用率都接近或超过100%，而毛利润率只有80%左右。研发费用率、管理费用率均在合理范围内，无奈市场费用率奇高。
拼多多毛利润率计算方式未必合理。
财报显示，2018年四个季度的毛利润率分别为77%、86%、77%、75%，全年毛利润率为77.9%。2019年Q1毛利润率更是达到81%。
会计准则对成本、费用的区分原则是：能够单独核算的，比如生产一只电饭煲的原材料、包装材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水电费、办公电话费、行政管理人员工资、厂房租金……这些支出一是不好与某个批次的产品“挂钩”，二是不管产量高低都要支出，比如房租、行政管理人员工资等算是费用。
这是理解毛利润的第一重境界，本质上是按固定成本与可变成本来划分。
笔者主张计算毛利润的原则是：“必须花的钱是成本、可花可不花的钱是费用”，扣除所有必须花的成本才能算出毛利润。
至于是否能够单独核算，那是审计师的事。再说连电商的配送费都能划归为费用而不是成本，还有什么支出不能“被无法核算”？我们研究财务不是要给企业做账，赚审计费，而是要尽可能准确地判断其“钱途”如何。
假如一笔钱是可花可不花，属于营销费用。当用户数和营收达到一个比较理想的水平，企业就可压缩一笔支出，提高盈利。如果这笔钱必须花，比如饭馆购买食材的支出，顾客再多也省不下来。
拼多多“市场费用”如果是可花可不花的钱，且毛利润率高达80%，只要适时压缩市场费用，就能赚个盆满钵满。假如是必须要花的钱，不管规模多大，都要支出巨额市场费用，数额甚至超过营收，扭亏为盈的希望就很渺茫了。
