国内最大的积木品牌布鲁可，在成立的第十年，向资本市场发起了冲锋。
近日，布鲁可向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，高盛和华泰国际担任联席保荐人。
布鲁可曾获得众多明星创投的青睐，包括云锋基金、君联资本、源码资本等。
布鲁可在成立之初仅以积木类销售为主，直至2021年获得奥特曼的IP授权后，才逐渐飞升，营收猛涨。
这也是市场所担忧之处。在招股书中，布鲁可承认，奥特曼产品占公司大部分的收入，这一IP在中国的授权到期时间为2027年，而亚洲9个国家的授权到期则是在明年。
营收大部分来自于奥特曼，也就意味着一旦失去这个大IP，布鲁可的业绩可能受到影响。
布鲁可投资人对其资本之路也有“约束”和“期待”，与之签订了严苛的对赌协议。根据招股书，如果布鲁可未能在2026年6月30日前完成上市，或出现创始人严重违约、离职等情况，优先股股东可以行使赎回权。
不确定的奥特曼
虽然被称为是“中国版乐高”，但布鲁可的进击之路，靠的是小朋友心目中的英雄奥特曼。
在没有拿下奥特曼的IP授权之前，布鲁可切入的是细分赛道，专于大颗粒积木产品，并逐渐成了中国儿童积木的头部企业。
在触及天花板后，布鲁可转向IP合作，一如行业的其他同行。2021年，布鲁可获得了“奥特曼”的IP授权，当年，布鲁可与“奥特曼”签订了授权协议，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权，相关产品于2022年开始正式销售。
至此，布鲁可业绩打开了新的增长空间。2021年至2023年，布鲁可营收为3.30亿元、3.26亿元、8.77亿元，走出了一条向上曲线；毛利也随之上涨，分别为1.23亿元、1.23亿元、4.15亿元。
业绩虽在向好，布鲁可的盈利表现却相对起伏。2021年至2023年，布鲁可连亏三年，分别亏损5.07亿元、4.23亿元和2.07亿元，直至今年一季度才扭亏为盈。
今年一季度，布鲁可录得4.66亿元的营业收入，利润额为4671.1万元，经调整后利润额为1.2亿元。
拆解布鲁可的营收贡献来源，可以发现拼搭角色类玩具已经成为它绝对的营收支柱。去年，布鲁可拼搭角色类玩具所贡献的营收是7.69亿元，占总收入的比例高达87.7%；今年一季度，这一比例继续飙升至97.4%。
由此可见，拼搭角色类玩具对布鲁可“很重要”，但能不能拿得稳，却并不见得。据招股书，布鲁可手握30多个知名IP的授权，包括漫威、奥特曼、变形金刚、火影忍者等，而这其中火影忍者、漫威无限传奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴们等IP将在明年到期。
在自有IP开发方面，布鲁可则相对较弱。
招股书显示，目前，布鲁可已成功推出了2个自有IP，分别为儿童益智类的百变布鲁可和传统文化主题的英雄无限。
汇生国际资本总裁黄立冲对21世纪经济报道记者分析称，布鲁可的核心IP授权期普遍较短，很多将在1~3年内到期，这就意味着布鲁可需要不断续约这些IP，否则营收将面临不确定性。
布鲁可在招股书中也提醒，其授权协议通常为期1~3年，一般不会自动重续。“公司也无法保证总能以类似条款成功重续或维持授权协议，或根本无法重续或维持有关协议。”
背负对赌协议
布鲁可的控股股东是朱伟松，他曾与林奇、陈礼标联合创立了上市公司游族网络。
2014年，游族上市之年，朱伟松创办了布鲁可，2016年，朱伟松从游族网络辞职，专注布鲁可的运营。
布鲁可发展以来，受到了众多知名创投的青睐，朱伟松也深谙资本运作。就在布鲁可递交招股书之前，朱伟松还进行了一次套现：今年4月，其通过SmartBloks向5位机构投资方转让股份，成本为32.27元/股，由此套现约7585万元。
在推进上市的过程中，布鲁可更与投资者签订了对赌协议。招股书显示，协议约定，如果布鲁可未能在2026年6月30日前完成上市，或出现创始人严重违约、离职等情况，优先股股东可以行使赎回权。
这就意味着，布鲁可一旦上市不顺利，其面临的财务风险也值得关注。
一系列眼花缭乱的操作下来，布鲁可上市似乎非常迫切。但资本市场是否能够买账，则需要反复论证。
招股书中，布鲁可援引弗若斯特沙利文的资料显示，其是中国最大、全球第三的拼搭角色类玩具企业，2023年实现GMV约18亿元，市场份额为6.3%，这与前两名的乐高、万代有相当的差距：前两名的市场份额分别为39.5%和35.9%，已经占去了大半江山。
按照这样的市场份额来看，资本市场对布鲁可的估值表现其实是抱有保留态度的。
一位不愿具名的港股分析师对21世纪经济报道记者表示，“在同业竞争中，一般会给到老大、老二超过80%的市场估值，到了老三估值就要小很多了，何况这个老三市场份额跟老大、老二没有办法比。”
放在整个市场来看，投资者更愿意将布鲁可与泡泡玛特、奥飞娱乐等相比较。无论是自有IP的开发进度或者是营收的可确定性，布鲁可的优势也并不突出，这或导致市场对之态度审慎。
目前，泡泡玛特的市值在490亿港元左右，目前动态市盈率为41倍左右。泡泡玛特去年实现营收63亿元，同比增长36.5%，数倍于布鲁可；奥飞娱乐目前的市值为99亿元左右，动态市盈率在49倍左右。奥飞娱乐去年实现营业总收入27.39亿元，同比增长3.09%；归母净利润9364.26万元。
以此对比，布鲁可无论是营收或者利润，与上述两家头部公司都相去甚远。因此，在当前港股市场较为理性的情况下，布鲁可还需要更多地对外传递它的独特性，以及搭建自己的护城河。
一位港股投资者对21世纪经济报道记者分析称，“如果布鲁可上市，以前几轮的估值，布鲁可能以较高的价格发行，但是也会较快恢复合理的水平。长期来看，理性的价格应该是在15~16倍市盈率左右。”
（作者：黄雅琪编辑：巫燕玲）
