华兴对中国经济的韧性始终保持乐观。
作者｜Stone Jin
微信公众号｜ipozaozhidao
核心观点
1、热点行业板块迅速轮动是近一年市场上的明显趋势，科技创新代替模式创新已成为核心方向；
2、市场资金供给在发生重大变化，国家队与产业资本愈发重要；
3、一级市场投资人审美从“听故事”转变为“看数字”，企业对估值水平的心态更加开放；
4、企业融资节奏需考虑底层战略目标和需求，克服思维惯性；
5、企业一号位需要保持“灵活”和“敏感”，谨慎选择“all in”。
2021年年中至今，国内一、二级市场持续低迷，创业者和投资人都面临着巨大的挑战。
作为链接投资人和创业者两端的重要枢纽，华兴资本在今年开春后的这两个月，面向投资人群体做了两项调研：其一是市场水温测试，其二主要针对整个市场上的资金供给，即一级市场的Dry Powder（基金可投资金余额）情况。
华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行表示，从调研反馈来看，市场资金的供给在变化，2020年开始募资的美元基金，到今天为止基本上整体已经把募资规模75%的钱投掉了，而人民币基金的储备也不超过一半。
王力行进一步指出，一级市场投资人的审美已经逐步从“听故事”转变为“看数字”。
为此，春节过后，无论是在个人公众号、还是其他场合，王力行反复提到了5个关键词：灵活、敏感、稳健、克服惯性以及底线思维。“这也是华兴给予创业者的建议。”
王力行强调，对中国经济的韧性始终保持乐观，“经济韧性的底层是中国人民的韧性，这是中华文明的传承，所以尽管经历这么多苦难，充满韧性的大家还是能够重新振奋精神再出发，这是我对整个未来趋势走向保持乐观的一个底层支持。”
今年5月，《IPO早知道》独家对话华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行。在本次对话中，王力行分享了他对当前一、二级市场的观察和理解、以及给予了创业者多种建议。
这里不妨补充一点，作为成立至今已累计服务逾千家创新经济企业和创业者的头部金融机构，华兴资本现阶段在服务企业的过程中亦尝试了多种创新方法——融资节奏倾向“小步快跑”、“多管齐下”、同时也在持续与企业探讨并购与分拆的可能性和合理性。
“华兴的价值远不只是一个IPO或者私募股权的产品，本质上我们注重的是这些产品背后对应的企业更底层的需求。”王力行说道，“鉴于每位客户的情况都不太一样，我们通常会为每一位客户定制适合其可持续发展的综合解决方案，底层的目标就是为企业的成长获得足够的资金和流动性。”
以下系经精编整理的对话节选：
市场热点迅速轮动，坚信中国经济的韧性
Q：在总结2018年一级市场的时候，您用了“冰火两重天”这个词；过去一年多的时间里，这个词似乎仍然适用？
王力行：今年，我更愿意使用“板块热点迅速轮动”这个A股比较习惯的词汇来形容市场——一个赛道可能很快就热起来，很快又凉下去，又有新的赛道上来，这个趋势在过去一年的时间里是比较明显的。
从另一个角度来看，2018年更多还是沿着底层红利消失的思考，且更多是创投圈和互联网圈内部的感受，这一次冷热的范围显然更为广泛，在整体里面又存在一些结构化的因素。
Q：在您个人公众号的最新一篇文章中，您还是强调了“乐观者成功”这点，您的这种乐观来源于哪里？
王力行：当前的一级市场，可能已经处于一个半停滞的状态。
第一个层面，因为疫情导致物理上的限制，行动出差不便导致项目流程放慢乃至搁置，尤其是需要实地考察的硬科技、新能源和先进制造等领域。
第二个层面，也是我更担忧的，是大家的心态和情绪。大多数投资机构的主要办公室都在北京、上海、深圳，近期感同身受明显比前几波疫情更强烈。
尽管如此，我自己始终保持乐观的一点是中国经济的韧性，经济韧性的底层是中国人民的韧性。这不是人种的独特性，而是中华文明的传承。所以说大家的韧性比较强，经历这么多苦难，过去了以后，大家还是能够重新振奋精神再出发，这是我对整个未来趋势走向保持乐观的一个底层支持。
投资人的审美从“听故事”转向“看数字”
Q：从你们的调研反馈来看，今天一级市场中仍然比较活跃的机构有着怎样的画像？
王力行：首先，从币种上，人民币基金，尤其是国家队显然更活跃，美元基金相对安静一些。在美元基金中，Mega Fund（超大规模基金）口袋比较深，整体也还算活跃，其中不乏有一些Mega Fund觉得现在是入场的好时机。
其次，从阶段上，因为境内、境外二级市场都比较低迷，中后期的项目又离二级市场比较近，受影响肯定也更明显，所以中后期的PE相对来说不如中早期的VC活跃。
另外我想表达一点，怎么去理解所谓的“活跃”。事实上，春节过后，我看到的现象是大家都在比较积极地看项目，当然真正落到出手转化还是非常谨慎。
Q：从赛道分布来看，大家当下势必更关注政策导向高度相关的领域？
王力行：科技创新代替模式创新是一个最主要的方向。在这个方向上，硬科技比软科技更受关注一些。
一方面，由于地缘政治的原因，围绕“卡脖子”的一些核心技术环节，包括芯片半导体、先进制造等领域的热度一直维持在相对不错的水平。另一方面，为了积极响应国家“双碳目标”的号召，新能源、锂电池、氢能、储能这样的清洁能源赛道也有更高的关注度。
在我们做的市场水温调研里，我们设置了一个定量问题——交易活跃度打分，投资人在上述赛道全部打8分以上（10分制）。
而消费、医疗健康等赛道在去年二、三季度有一个比较陡峭的市场情绪转变，市场水温由热转冷乃至冰封非常明显。
Q：在这些热门赛道里，估值还存在多少的泡沫？或者说，这种热度还能延续多久？
王力行：从大家对新能源、新制造、芯片半导体这三个硬科技赛道的反馈来看，无论是一级还是二级市场，基本上都认为是处于一个比较高位的状态。
即使是这样，关于未来趋势，调研中大家普遍觉得这些赛道倒挂的幅度和别的赛道相比，还是明显较小的；反过来也就一定程度上说明，投资人认为今天二级市场至少在这几个赛道上，对高估值还是有一定承接能力，这些赛道整体的热度可能还会维持一段时间。
当然我们的调研在4月初完成至今的这段时间各地的疫情反复、二级市场的持续下行以及俄乌冲突等国际地缘政治突变，实际上导致投资人的情绪、以及大家对估值的承受度都有进一步的承压。
Q：但无论如何，不管是相对热门或者相对冷门的赛道，估值体系或多或少都发生了一些调整？
王力行：今天我们去谈估值，首先要看投资人的审美。
不可否认的一点，大家的审美已经从“听故事”转变为“看数字”。过去之所以市销率（P/S）估值法用的比较多，主要就是因它更多用于评估处于高速增长，盈利能力未到稳态的企业，大家更愿意去相信对未来潜力的描述。
现在到了“看数字”的阶段后，商业化水平，也就是收入大家肯定会去看，在此基础上，大家也会看毛利和净利，究竟商业化变现是不是走到了一个相对稳定的状态。
更底层来看，大家都关注现金流。在这么一个市场环境下，生存是第一要务，投资人的审美观点也更倾向于稳健，现金流好的企业就是一个比较稳健的状态。
当然，在实际操作的过程中，我们通常综合使用多种估值方法，今天大家仍然会综合考量，但审美观点的变化是比较明显的。
Q：到了今天这个状态，internal round（当轮融资由老股东完成、不引入新股东）和flat round（当轮融资较前一轮融资不涨估值）是不是被更多接受了？
王力行：这还是比较区分投资机构和被投企业的状态。
从被投企业的角度来看，如果有些企业现金流比较稳健，他们就可能有意识避开眼前这个窗口。如果有些企业确实需要融钱，无论是业务发展需要更多资金还是居安思危、未雨绸缪，他们的心态现在大都已经比较开放，也比较果断了。所以flat round或是相比上一轮只有非常小的估值提升的情况肯定是明显增多了。
至于internal round，需要从资产和资金两个视角来观察。
对于资产而言，在这样一个环境下，如果能得到老股东的持续支持，是再好不过了，因为老股东毕竟知根知底，谈起来确定性也强一些。而在投资人这一侧，可能存在的一个挑战是不少机构自己手上没有特别多的资金了。但考虑成熟的机构通常会留一部分资金来持续支持已投企业，在今天这样一个市场环境下，很多机构可能也会倾向于加注已投企业。
整体来讲，internal round的情况也会增多，但受资金供给的影响，这种增幅就没有之前提到的那种状态多。
产业资本扮演越来越重要的角色
Q：从过去几个月披露的融资事件中，产业投资方的出现频次已经越来越多了，这是不是一个很明确的趋势？
王力行：从我们的视角来看，从去年到今年，一级市场的主角已经从美元机构转换成了国家队和产业资本，产业资本已经是市场上一股完全不可忽视的力量。
这些产业机构也有自身的逻辑，一方面，一部分产业龙头是从确保疫情和地缘政治下脆弱的供应链安全的角度考虑，用投资的方式来确保自己的供应链安全。
另一方面，还是看资金的供给。今天市场上募资本身就不太容易，有限的资金要么向国家队聚集，要么其实也会向带有产业背景的投资人靠拢。比如有些企业自己设立产业投资基金，而不只是用赚来的净利润投资。
上述两方面的共同作用就助推了这些产业资本的活跃度。
而对于创业企业而言，尤其是新能源、新材料、工业、先进制造、芯片半导体领域的创业企业，因为产业投资人一是有很强的技术判断力，能为企业的技术先进性和商业化的可行性背书，二是他们也能够带来丰富的业务资源。所以在今天的市场环境下，产业资本的受欢迎程度远超绝大部分传统财务投资机构。
Q：这样来看，这些产业资本还是更多从战略协同的角度来考虑，而不是过去几年互联网产业资本的财投化趋势？
王力行：互联网是一个比较底层的基础设施，本身就可以有产业协同，这也导致互联网产业资本发展到后面几年越来越像财务投资机构。
今天整体来看，譬如主机厂、能源集团、规模较大的工业/制造业企业，他们更多还是比较看重产业协同，这其中有离得特别近的、也有相对远一些的，但整体来讲都还是从这个视角出发比较多一些。
Q：过去几个月国内也有个别的美元基金募到了相当规模的资金，这些美元基金、包括Mega Fund接下来的关注点会是什么？
王力行：一方面，在SaaS这类典型的美元审美赛道中，美元基金还是会继续出手，但阶段上可能会往更早的阶段靠。由于美国对标企业最近估值倍数大幅下挫，国内这些比较后期的SaaS企业的估值倍数性价比就显得没那么高了。
另一方面，元宇宙、区块链技术这样比较新兴、比较热门的领域，美元基金肯定也会看。另外特别有意思的一点是，最近不少美元基金、包括Mega Fund开始和我们探讨碳中和相关的项目，过去我们可能觉得只有人民币基金、甚至只有国资才关注这类项目。
另外，在存量项目的盘活上，美元基金也是比较积极的。尤其是每一期基金规模基本上都上百亿美金的Mega Fund，他们中的相当一部分在美国其实做的主要是buyout（控制股权收购），过去几年在中国他们并没有做。今天这个市场环境下，很多机构已经开始把存量项目的buyout提上了议事日程。
中小规模企业并购蓄势待发
Q：谈到并购，过去国内的并购市场相对还是比较沉寂的。尤其是在“反垄断”政策后，互联网巨头的购买力大幅减弱，目前增量的买方群体主要有哪些？
王力行：2015、2016年是一波比较高峰的时期，接下来几年我们觉得国内并购市场还是比较波澜不惊的状态，但我自己觉得现正处于一个积蓄势能的状态，这股势头未来会慢慢体现。
今天市场上的买方主要包括三类：一类是buyout基金；一类是前面提到的产业龙头，他们在做少数股权投资的同时也做一些并购；第三类是行业里面心态比较开放，能力比较强、规模略大一些的创业公司。这三类买方未来一定会越来越活跃。
Q：相较2015、2016年高峰时期的并购大案，今天的不少并购其实也发生在中小规模的企业之间，这背后的核心逻辑是什么？
王力行：2015、2016年的并购交易大都发生在To C领域，更多是合并同类项的项目，通过快速整合、消灭竞争对手，从而成为市场上的领头羊，这是当时的主要逻辑。
而从2020年、2021年开始，市场上积蓄的这股势能主要是在To B领域。
To B和To C是完全不一样的商业逻辑。我们之所以称To B是长坡厚雪的赛道，就是因为它本身的有机增长不会是爆发性的增长。以比较成熟的美国市场为例，许多科技龙头企业就是不断通过并购驱动增长，甚至相较自身有机增长，并购是更主要的增长方式。国内的创业者们已经逐渐开始意识到这一点，有一部分人也已经开始先行尝试。
To B领域适合做并购的另一个主要原因是To B生意买的资产，产品、技术或客户，这样的结合点是比较自然、也是更容易去思考和消化的，这和To C领域不太一样。换言之，To B领域的并购适应程度会更高一点。
从另外一个视角来看，过去十几年中国的移动互联网浪潮，除了诞生千亿美金的公司外，也积累了两大红利——第一是这两年疫情期间大放异彩的供应链红利，第二就是人才红利。
过去这些年中国市场培育了一批足够优秀的创业管理团队，今天他们中的一部分人是二次创业、三次创业，本身就已财务自由，再创业是为了实现自己的理想，并且可能也有并购的经验，他们势必更加开放、更加从容地来面对并购这件事。这点也是不可忽视的一个因素。
融资策略可“多管齐下”、“小步快跑”
Q：无论如何，在这个时间节点启动IPO必然不是一个好的选择？
王力行：对于任何一位创始人来说，在今天这个时间点去讨论IPO都会是比较纠结的一件事。无论是境内还是境外市场，IPO本身就比较依赖窗口。
在我看来，这里的核心更多并不在于整个市场环境的好与坏，而是不可预测性。在边界条件或环境变量不清晰的情况下，就很难做一个决策。
反过来想，企业做任何一个战略决策时，首先要想的就是做这个动作要实现怎样的战略目标。IPO决策同样如此——究竟是为了融资、为了增强股东流动性、为了给予团队激励、为了拓展海外业务、为了提升品牌知名度、还是为了安全性的考量。
所以千万不能沿着思维惯性、觉得差不多时间了就去试一试IPO。我想对于今天的很多创业者来说，他们也已经成熟到一定程度，不再会单纯为了追求一个IPO而做一些动作。
Q：对于那些做不了IPO、前序轮次的估值又已经到了一个相对较高水平的企业来说，当下更加适合融资的方法是什么？
王力行：我们常说，华兴的价值远不只是一个IPO或者私募股权的产品，本质上我们注重的是这些产品背后对应的企业更底层的需求。
如果企业的确需要继续融资，我们现在基本上给客户一套“多管齐下”的建议，很多路径是可以并行、兼顾、甚至互相促进的，这也是华兴的明显优势之一。
譬如说私募股权融资，一级市场投资人、交叉投资人、地方政府、国资机构都是选择，也可以是并购或引入大比例的战投。
譬如IPO，今天境内境外市场对法律结构的要求相对比较灵活，企业的转换成本也比较低，企业在监管许可的前提下，可以在多地市场寻求上市。同时美股SPAC和港股SPAC，也可能是潜在的选项之一。
实践中每个客户的情况都不太一样，这就要求我们要给每一个客户量身定制适合其的综合解决方案，底层的目标就是为了生存和发展获得足够的资金与流动性。
Q：在融资的节奏上，“小步快跑”可能是当前比较适合的一种模式？
王力行：整体来看，小步快跑可能是现在大家比较容易接受的一个操作，这也是灵活的一种体现。
当然，对于资金量需求特别大的行业，小步快跑就不太适合，不同的行业和公司需要一事一议。
Q：除了“小步快跑”，您之前提到你们现在也有尝试“拼盘模式”？
王力行：过去通常一轮融资里是有一个领投，剩下的则是跟投的角色。最近我们在很多项目上给客户的建议是，没有所谓的领投进行定价谈判，公司出面定一个合适的价格，尽职调查上也是公司聘请相关中介机构做一个整体的尽职调查，投资人在文件谈判的同时再做一些补充尽调。这个模式有点类似IPO认购，好处是公司掌握整体的时间表和节奏，规避了极端情况下领投发生变化对整个交易带来的风险。
当然不同的企业情况不一样，不是每个企业都能用这样的模式来做融资，需要就事论事的研判。但确实在我们的实践中，近期用这样的“拼盘模式”成功帮助几个企业完成了融资。
Q：过去一年多，市场上也还是出现了几个分拆的案子，大家的出发点是什么？
王力行：今天我们和客户探讨的分拆案例不再是过往典型巨头的分拆，而是更多从创业公司的角度去考虑。
一类是基于境内外不同的监管要求，需要把一部分的业务进行分拆。
另一类则是由于这项业务本身就具备比较好的潜力，但尚处于相对早期的阶段，也就是所谓的第二、第三曲线——一方面，由于今天的市场审美已经从“听故事”转变为“看数字”，这些业务又必然还是需要持续投入，放在母体内基本不再有任何的加分；另一方面，一、二级市场的倒挂情况，就使得偏后期的项目挑战更大，拆分出来的中早期业务估值体量，在一级市场上融资的选择面更广；此外，分拆出来后，也能在一定程度上缓解母体的支出，保证更好的现金流。
综合这几方面的因素，很多客户最近这段时间也在和我们认真探讨这种操作的可行性。
企业一号位需要保持“灵活”和“敏感”
Q：除了在融资渠道上的多元选择，作为企业的创始人或者一号位，怎么去更灵活地面对当下的这个市场环境？
王力行：我们内部也一直强调，华兴自己就是家创业公司，所以很多时候我们也会反思自己的战略决策。
今年华兴内部探讨过比较重要的一点就是不做重大战略决策——在整个环境不清晰的情况下，不管是进取的战略决策，还是比较悲观保守的，其后验为好的决策的概览都被明显降低，所以我们判断不是一个适合做出重大战略决策的环境。
回到灵活这一点，灵活和敏感两个词是相辅相成的，要做到灵活的一个必要条件是得足够敏感，要始终比较紧密地观察整个市场的各种环境变化，以此为基础来做一些调整，这也是我们给予创业者的建议之一。
Q：除了刚刚提到的灵活、敏感、稳健、克服惯性之外，“底线思维”也是您这段时间提的比较多的一个词，我们应该怎么去理解？
王力行：我自己理解的底线思维可以分为两层含义。
第一个维度是底层的一致性。刚刚我们一直在提到变化。对于一个人来说，应对变化相对容易一些，接收、反馈、做决策以及最后执行的链条比较短、也比较合一。
但在商业领域，一个组织是由很多个体组成的，甚至一个组织里还有很多的层次、很多的子组织——大家对于外界环境变化的敏感程度、接收反馈的能力不太一样，同时针对外界的反应过程、做出决策以及付出对应实施的能力也不一样。所以，经营企业得有一套底层的不变性，让整个组织不至于像“过山车”一样。
至于应对的方法，就像Ray Dalio当时写《Principle》那样，企业应当有自己的一套底层原则，在某些问题上需要有共同的判断、得出比较清晰的结论，而另外一些其他维度的灵活性可以赋予员工或子组织，这样的效果可能更好。
第二个维度更多是站在伦理道德的角度。因为环境一变差，尤其是在面临一些生存压力、甚至危机的时候，不可避免的有些人可能选择去做位于灰色边缘的动作。华兴在这一点上一直比较骄傲，我们的文化之一就是永远不要碰这些事情。
我们给大家的建议是，不要为了眼前的一件事而妥协。一旦走错了一步，底线就降了一层。只要大家不是只为了熬过眼前这一关，最终还是想着星辰大海的话，没必要为了眼前的短期利益而做一些灰色、甚至突破底线的事情。
Q：说到底线思维，相较于5年前、10年前，今天外部环境对于创始人的要求明显高了很多，但有些公司过去几年发展的非常快，他们的内部管理能力和战略调整能力其实是与他们的估值不匹配的，这也是导致公司出现问题的一大原因？
王力行：是的，这个我同意。
其实不是这一、两年，从2018、2019年开始我就明显有这种感觉。原来中国做的好的创业者和创业企业，对创始人的能力要求相对比较单一，他可以是单项冠军。因为有底层红利，很多人并不需要做太多的选择，只要一开始赌对了大方向，后面就是蒙眼狂奔。所以对于创始人、对于核心管理团队，大家对组织的要求相对偏低。
到了今天这么一个环境，因为没有了底层红利，所以对大家的要求就更综合，你得是个全能冠军。就以互联网圈子为例，过去大家对GR这件事都没那么重视，现在每一家公司都非常重视GR。
所以对很多创业者来说，这就是一个新的挑战，他们必须变得更综合，各方面都能够处理好，至少不会在某些方面变成灾难性的状况。如果有些创业者不适应或者没能做好这种从“单项冠军到全能冠军”的转变，甚至都没意识到要做转变，那么他就有相当大的概率碰到问题、甚至被淘汰。
Q：换句话说，过去不少创始人口中的“all in”放现在也没有那么合适了？
王力行：过去的确有不少创始人还是有比较敢“赌”的心态。但在今天这个市场环境下，动不动就要“all in”，反而不是一个特别好的心态。
德州的all in，其实是自己经过精确计算来判断出长期的数学期望，即使也存在一定的概率和不确定性，但长期可持续的收益一定是正的才会去all in，这是可行的。
从这个视角来看，今天的这个市场环境变化之快决定了数学期望可能是算不出来的，这就不太适合去做一些赌性特别强的决策。
“把自己留在牌桌上”，可能是今天最好的一个策略，首先要保证自己不被淘汰出局。
另外还有不少的创业者、创业公司之前有比较成功的经历，有一些“独角兽”、明星企业的光环套在身上。但当成功的环境和边界条件发生了比较大的变化后，如果他们还沿习着此前在原来环境里面成功的路径，反而可能会踩到一些陷阱。
归根结底，核心还是我之前提到的“敏感”和“灵活”两个词。
