原标题又一家VC折戟A股
来源投中网
作者陶辉东
2020年12月14日，深交所上市公司惠程科技发布临时停牌公告，称“拟筹划控制权变更”。惠程科技目前的控股股东是老牌VC机构信中利。过去四年间，信中利围绕惠程科技进行了一场过程艰难、结果也难言理想的资本运作。而这一最新公告显示，。
在此之前的一周，信中利融资融券已经爆仓，多次被动减持惠程科技的股票。
在2020年12月1日之前，信中利通过多个持股主体合计持有惠程科技24.01%的股份。而到12月12日，信中利的持股比例已经下降至19.40%，减少的部分均是由于爆仓而导致的被动减持。可以预见，如果惠程科技的股价继续下跌，被动减持规模还将进一步扩大。
四年前信中利斥巨资拿下惠程科技控股权，试图围绕这家“壳”公司进行大刀阔斧地资本运作，但目前来看已经深陷泥潭。
过去几年，有很多VC或PE机构试图控股上市公司，但由于杠杆过高，以及监管变化等原因，已有多起“惨案”发生。此前朴素资本控股四川金顶等案例都是在后续的资产重组环节出了问题，最终不仅竹篮打水一场空，甚至想要全身而退也不可得。
接连被动减持控股权堪忧
以下为2020年12月1日至12月9日期间，与信中利为一致行动人的各持股主体的减持情况：
2020年6月，信中利还有过一轮“主动”减持。6月12日和6月16日，信中利管理的共青城信中利宝信投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“信中利宝信”）两次合计减持了4.92%，原因是产品到期。
深交所的监管函显示，信中利的一致行动人富兴沁园春1号私募证券投资基金（下称沁园春1号基金）应该还有过未公告的减持。深交所称，信中利宝信和沁园春1号基金合计减持公司股份累计达到5%时，未按规定及时停止交易并信披。
实际上，信中利此次被动减持也已经超过了深交所“六个月内通过证券交易系统出售的公司股份低于公司股份总数的5%”的规定。但面对逐渐流失的股份，资金链紧张的信中利现在显然已经无力阻止。如果减持继续下去，信中利很快就会面临着失去惠程科技控制权的风险。
在此之前，信中利曾多次试图通过一致行动协议这样的非常规方式来维持惠程科技控制权的稳定。
公告显示，2020年12月4日，因融资融券业务到期且无展期计划，由信中利全资持有的北京信中利普信股权投资中心（有限合伙）（以下简称“信中利普信”），将1.65%的惠程科技股份转让给深圳申优资产指定的上海期期投资。同时，信中利的子公司中驰惠程（目前是惠程科技的控股股东）与深圳申优资产、上海期期投资签署《一致行动人协议》。
此前，2020年7月13日，信中利将其直接持有的3.39%的惠程科技股份转让给富兴沁园春1号私募证券投资基金。随后，信中利与该基金的管理人广州富兴投资以及各LP签署《一致行动人协议》。
更早之前，2020年6月29日，因产品到期，信中利宝信将3.71%的惠程科技股份转让给日照汇银股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）。同样的，各方也签了《一致行动人协议》。
经过多次股份转让和减持，目前信中利以及汪超涌实际控制的各持股主体，仅持有惠程科技16.21%的股份。通过《一致行动人协议》，信中利实际掌握着21.31%的投票权，仍然是惠程科技的控股股东。但这一控股地位显然非常脆弱，依赖于惠程科技后面的股价表现。
截至2020年12月10日信中利系持有惠程科技股票情况如下：
高杠杆并购
信中利是一家成立于1999年的老牌VC，目前由汪超涌和李亦非夫妇实际控制。从2015年开始，信中利尝试围绕新三板和A股做一些资本布局。该年10月，信中利在新三板挂牌。2016年5月，信中利收购了深交所上市公司惠程科技（原名深圳惠程），开始了一场一波三折的资本运作。
收购惠程科技一案最引人注目的特点是高杠杆。
根据惠程科技2016年4月8日的公告，信中利的子公司中驰惠程以16.5亿元的价格，从惠程科技原实控人手中收购公司11.1%的股份（为了规避重大资产重组，受让方随后拆分为汪超涌控制的中驰极速、中源信两家公司）。相对于惠程科技当时的股价，交易价格的溢价幅度高达113.74%。可以说，信中利为了拿下惠程科技的控股权下了血本。
但在16.5亿元的总对价中，信中利自掏腰包的部分并不多。中驰惠程与惠程科技原实控人签署转让协议后，立即又与招商财富签署了融资协议，质押了绝大部分惠程科技股票，借款金额达12亿元，用途则是支付受让这些股份的价款。经过这一番操作，信中利仅用4.5亿元就撬动了16.5亿元。另外，2017年1月，中驰惠程又将其余的股票全部质押给了国信证券，融入资金7800万元，用途是补充流动资金。
在中驰惠程的收购交易完成后，信中利还继续通过其他持股平台增持惠程科技股票，扩大持股比例。到2019年3月，信中利持有惠程科技29.3%的股票。信中利在增持中用到的手段包括设立资管计划、融资融券、股票质押等，这背后的杠杆倍数不得而知。
艰难的重组
信中利入主前的惠程科技是一家业绩连年下滑的电网设备供应商，2017年亏损超过1个亿。因此，信中利显然是带着资产重组的目的来的。市场流传过的惠程科技绯闻对象包括当时准备回A的奇虎360，以及信中利自身，但都未成真。
流年不利的是，信中利赶上了A股对并购重组的新一轮严监管。先是借壳新规出台，接下来上市公司跨界并购游戏、影视等轻资产公司又被严控。信中利给惠程科技安排的资产重组方案可谓是历经波折，回复了一轮又一轮问询，中间多次修改方案。
直到2017年12月，惠程科技终于完成了对游戏公司哆可梦的收购，但目前仍留着有待处理的“尾巴”。整个交易大致可分为四步。
1.2016年12月，惠程科技和信中利、中航信托联合发起了北京信中利赞信股权投资中心（有限合伙）（下称信中利赞信基金）。基金总规模18亿元，其中惠程科技出资5.8亿元、信中利出资0.2亿元、中航信托出资12亿元。随后，赞信基金斥资4亿元投资哆可梦，获得其22.43%的股权。
2.2017年12月，惠程科技以以13.8亿元现金收购哆可梦其余77.57%股权。其中8.3亿元来自中航信托的资管计划贷款，年利率为9%，占到收购资金的60%。
3.在第二步的同时，信中利赞信基金以6亿元的价格，将所持的22.43%的哆可梦股权转让给了中冀投资。中冀投资是由河北省工商联牵头搭建、河北省九家民营企业联合创立的一家股份有限公司。此举可以消除惠程科技与哆可梦的关联关系，有利于让资产重组方案过审。
4.惠程科技继续收购中冀投资持有的哆可梦股份。这一步目前仍未完成，最新进展是，2020年4月，惠程科技已公告称，拟以不超过4.32亿元的自有资金（含自筹资金）收购中冀投资持有的哆可梦的12%股权。
从哆可梦后续业绩表现来看，这一次并购应当称得上成功。哆可梦2019年实现了2.54亿元的净利润，超额完成了业绩对赌。2020年是哆可梦结束业绩对赌的第一年，上半年净利润同比减少了2771万元，出现了小幅的业绩变脸，但营业收入依然保持着12%的可观增长。并且由于疫情原因很多新游戏延后至下半年上线，下半年业绩应该会好于上半年。
债务难题
现在摆在信中利面前的难题是，在惠程科技股价持续下跌的情况下，高杠杆带来的资金链紧张问题越来越严重。融资融券爆仓导致被动减持显然是一个非常危险的信号。
2016年信中利收购的消息公布后，惠程科技连拉了五个涨停板，股价达到了15元以上。但从2017年开始，惠程科技股价连跌了三年。截止2020年12月12日收盘，惠程科技的股价仅为5.19元，仅相当于2016年时收购价的27%。根据过去四年的股价粗略估算，信中利在收购惠程科技的交易中大约已经浮亏了15亿元至20亿元。
自2015年挂牌新三板之后，信中利上演了一轮由负债驱动的资产负债表扩张，以VC或PE的标准而论，这是一种非典型的扩张方式。VC/PE的商业模式下，举债通常是非常谨慎的。
2015年信中利负债总额8亿元，总资产36.8亿元，资产负债率22%。到高峰期2018年，信中利负债总额增至49.2亿元，总资产增至94.1亿元，资产负债率升至52%。这之后是一个去杠杆的过程。到2020年上半年，信中利的负债总额为下降至29.6亿元，总资产76.2亿元，资产负债率39%。
信中利目前偿债压力依然较大。2020年中报显示，截至2020年6月底，信中利账上货币资金2.3亿元，流动资产24.8亿元。与此同时，信中利的短期借款余额为4亿元，流动负债17.8亿元。
信中利曾经有过“卖身”之举。2019年6月，惠程科技公告称拟收购信中利旗下创业投资基金管理业务核心主体北京信中利股权投资管理有限公司（下称北京信中利）。截至2018年12月31日，北京信中利在管存续基金共32支（包含2支正在清算的基金），在管基金认缴规模132.23亿元，实缴规模115.79亿元，在管基金累计投资120个项目（不同基金投资的同一项目累计计算），累计投资总额81.30亿元；在管项目102个（不同基金投资的同一项目累计计算），在管项目投资总额58.29亿元。
北京信中利2019年3月底的净资产6.7亿元，拟作价不低于7.5亿元卖给惠程科技。如果交易完成，信中利将完成继九鼎之后又一次创投机构登陆A股的壮举。当然，相比于九鼎，这笔交易可谓白菜价。
但在内忧外患的情况下，交易要推进下去显然非常困难。交易的消息仅仅公布三个月，惠程科技就再次公告称，“基于国内资本市场环境的变化，考虑到广大中小股东的利益及上市公司的长远发展，决定放弃收购。
运作上市公司为何如此困难？
同样被深陷债务泥潭的PE控股的上市公司，目前还有四川金顶。四川金顶的控股股东是深圳朴素至纯投资企业（有限合伙）（下称朴素至纯），这是一只由PE机构朴素资本管理的基金。
朴素资本在2017年2月收购水泥企业四川金顶，曾试图将其重组为一家新能源企业，但没有成功。2019年7月，朴素至纯持有的全部股票被北京二中院予以冻结，原因是股票质押和借贷纠纷。不久后，朴素至纯又遭到深圳市中级人民法院强制执行，原因是另一起借贷官司。
控股上市公司是VC/PE行业由来已久的“梦想”。理论上，VC/PE可以将基金投资的项目装进上市公司，一方面帮助上市公司做大做强，一方面实现项目退出获益，可谓天作之合。
但新、老机构都频频折戟A股，可见运作上市公司远远没有看起来那么简单。在A股的监管环境下，资产重组的不确定性极高。再加上VC/PE试图将被投企业装进上市公司不可避免的涉及关联交易，又进一步放大了风险。更不要提，很多VC/PE机构是以加杠杆或募集基金的方式（或两者兼而有之）拿下上市公司控股权，危险系数犹如走钢丝。
