作者|Eastland，虎嗅研究总监
小米、美团IPO，阿里、京东、网易纷纷到香港上市。我认为，香港将成为中国的纳斯达克，这个是无需质疑的。
港交所是什么？
港交所本身就是在港交所上市的公众公司，全称香港交易及结算所有限公司。目前港交所是一个跨境的金融基础设施集团，拥有三家交易所。第一是证券交易所，也就是联交所，提供证券、基金、结构化等产品的交易服务。第二是期货交易所，也就是期交所，提供期货、期权交易服务。第三是工业金属的全球交易所，LME（伦敦金属交易所），提供金属合约交易。和世界上很多大型交易所一样，港交所是具备强劲盈利能力的上市公司，是香港证券市场、期货市场的专营机构，还具有公共政策的制定、实施的监管属性。
李小加与港交所改革
李小加早年曾为石油钻井工人，华尔街顶级律师事务所的知名律师，是摩根大通中国区主席。
港交所的决策层非常看重李小加在摩根大通的投行经验和大陆出身的背景，希望他能成为大陆与香港之间的纽带。要让更多内地的公司选择在港交所上市，这貌似成为了他任期内的一个首要任务。
要想吸引内地公司，需要创造一个更好的交易环境，面对的是一个非常固化的香港金融业，李小加都做了什么？
一、北水南下
上任之初李小加的改革就受到了很多人的质疑。直到两年后，两地证券市场建立起了交易和结算的互联互通机制。在这个机制下，两地的投资者能够相互交易对方市场的上市股票了。香港人用“北水南下”这个词来概括这次改革。
据港交所数据显示，从2006年至2017年5月间，内地公司由占香港上市公司总市值的50.3%增至64.0%。从2011年到2016年，中国内地公司IPO占香港市场总数量的 60%，总集资额更是占到91%。
二、同股不同权拥抱新经济
港交所长期坚持“同股同权”的上市规则，成为香港资本市场与新经济接轨的最大障碍。李小加决定动一动“同股同权”这块奶酪。经过四年拉锯战，到了2018年，港交所开放了同股不同权。
新规生效后不久，港交所便在2018年迎来了一个内地科技股上市高峰期，内地新经济明星企业小米、美团、映客等互联网公司纷纷来港敲钟上市。2018年IPO融资最多的三家合共募集1346亿港元，折合172亿美元（占全年IPO募集金额的47%），比上交所全年IPO募集金额还多37亿美元。
香港的独特优势
随着2001年加入世贸组织后，中国承担起逐步开放金融市场的义务，到2020年4月1日，中国金融市场已完全对外资开放。
某些专家鼓吹让中国资本市场更快、更彻底开放，理由不外乎“加速人民币国际化”、“减少国际贸易摩擦”、“倒逼国内经济改革”等等，罗列在教科书里很漂亮，但真实世界充斥的却是一个又一个贸然开放资本市场、被国际资本血洗的惨痛教训，远有拉美近有日本、俄罗斯、泰国。
2008年那场源自美国的金融危机，如若中国已经实行资本的自由流动，前三十年改革开放创造的财富将被洗劫一空。上海、深圳在上市规则、监管制度方方面面，要保持政策的连续性，不可能搞过于激进的改革，更不会照搬纳斯达克。
这个时候的香港，就再次获得了历史性的机遇。
港交所的未来取决于三个因素
一是优质企业。世界第二大经济体最优秀、最富创新能力的企业蜂拥到美国，如今阿里、网易、京东、携程纷纷在香港二次IPO，加上已上市的腾讯、美团、小米，港交所优质新经济公司的阵营蔚为壮观。未来还会有更多，或许有蚂蚁金服、字节跳动。
二是资金。资本是逐利的，众多优质标的在港交所公开交易，美、欧、日、韩资金不会不想参与。手握海量资本的国有金融机构，拿成千上万亿美元投资纳斯达克是万万不可能的，南下香港为中国高科技企业站台，还能分享“财富盛筵”，一举两得。另外，还有寻求优质投资标的的民间资本。
三是“软件”。港交所充分借鉴、学习发达国家资本市场的监管体制。
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时钟拨回2019年9月，“港交所”向伦敦证券交易所（LSE）发出邀约却惨遭拒绝。人家心仪的合作伙伴是“上交所”或“深交所”，“港交所”连备胎都不是。
这一次，老谋深算的英国人恐怕是目光短浅了。
世界级证券交易所
1）上市公司数及总市值
截至2020年5月末，香港交易所共有上市公司2482家，主板、创业板分别为2105家和377家。
小米、美团、阿里相继加入，港交所绝处逢生，2019年末上市公司总市值达到创纪录的38.2万亿港元（除非注明，本文货币单位均为港元）。2020年5月末，回落至34万亿。
港交所上市公司总市值中，超过99%来自主板上市公司。截至2020年5月末，2105家主板上市公司总市值33.9万亿，平均每家161亿，较阿里、美团、小米在港交所上市前的2017年末还少27亿。看来其它主板上市公司“过得不怎么样”。
2）成交金额
2016年，港交所成交金额跌落谷底，全年成交16.4万亿，日均成交额仅660亿。2017年末，港交所终于允许同股不同权公司上市，2018年小米、美团等新经济公司登陆香港主板，极大地提升了人气。
2018年港交所成交金额达到26.4万亿，主板日成交创历史新高、达到1070亿。2020年前5个月，港交所总成交金额达11.7万亿，日均成交再创新高、达1160亿港元。
3）IPO概况
资本市场的首要作用是融资，尤其是首次公开发行（IPO）。
在惨淡的2012年，港交所只有64家公司IPO，主板、创业板分别为52家、12家。
2017年IPO总数回升到174家，但融资规模偏小的创业板公司占据80席。这一年，再融资占港交所募集资金总额的78%，IPO募集资金仅占22%。
开放“同股不同权”的2018年，港交所IPO数达218家，主板、创业板分别为143家、75家。
2019年，IPO数达183家，主板、创业板分别为168家、15家，主板IPO占比超过90%。15宗创业板IPO统共融资9700万港元，占港交所全体公司募集资金总额的0.2%，可以忽略不计。
2020年前5个月，共有55家登陆主板IPO，较2019年同期少9家。
2018年IPO数达218家，募集资金2880亿。2011年以来，港交所IPO募集金额首次超过再融资。
2880亿港元（折合365.6亿美元）这个IPO融资总额排在全球主要资本市场第一位。纽交所以285.7亿美元排第二，上交所以134.7亿美元排第六，伦敦交易所以105.6亿美元排第七，深交所以77.9亿美元排第九。
这不能不说是李小加搬开“同股同权”大山的功劳。2018年IPO融资最多的三家合共募集1346亿港元，折合172亿美元（占全年IPO募集金额的47%），比上交所全年IPO募集金额还多37亿美元。这三家当中，小米、美团都采用了“AB股”架构。
2019年，港交所募集资金再度下挫。IPO募集、再融资分别为3133亿和1400亿。
美国是世界第一大经济体，资本市场成熟、发达，吸引全世界的优秀企业，规模冠绝于世。中国是世界第二大经济体，优秀企业分散于沪市、深市、港交所、纽交所和纳斯达克。港交所能跻身世界级证券交易所，募集资金规模甚至可以拔得头筹（最近11年7次成为全球IPO集资冠军），折射出中国经济的活力。
区域性资本市场
截至2019年末，在港交所上市的内地企业共有1241家，其中主板、创业板分别有1144家和97家。
内地企业总市值在港交所上市公司总市值中的比重一直在上升。截至2019年末，1241家内地企业总市值27.9万亿，占港交所总市值的73.24%。
截至2020年5月末，内地企业总市值、总成交量分别占港交所总盘子的76.9%、81.9%。
内地企业亦是IPO的主角，牢牢占据年度IPO融资额前十名。1986年以来，IPO募集金额排前十的有九家来自中国内地，排在第一的是总部位于香港的友邦保险。第2~5名分别是工行、阿里、农行和中银。
LSE拒绝港交所的理由之一是“业务地理集中度极高”。言下之意港交所是区域性资本市场，与之联姻是“开倒车”。
2）个股严重分化
港交所整体数据还看得过去，甚至某些指标还能在全球交易所中排个头名，但这是一个高度分化的市场。主板公司刨去头部的数十家优势企业，其余都是“垃圾”；创业板全都是垃圾。
2020年5月，市值最大的五十家主板公司占主板上市公司总市值的64.41%，剩下2095家占总市值的35.59%。
阿里、腾讯、建行、中移动、美团等排名前十的公司市值合计占主板总市值42.5%，平均每家1.44万亿。“最大50家”以外的2005家主板上市公司，平均市值61亿。
2020年5月，成交最活跃的20家公司的交易额占主板总交易额的48.37%，平均每家公司每个交易日成交21.9亿。其余2085家每个交易日每家成交2260万。
3）创业板惨败
1999年11月25日，香港创业板开始交易，首发的7家企业“星光灿烂”，风头远远超过当时在主板IPO的新贵。2000年，TOM等重量级公司的上市引发认购狂潮，47家新上市公司共募集资金148亿，平均每家近3亿。
这样的开头可谓不错，不幸的是，香港创业板的元年居然也成为它的顶峰。此后，香港创业板新上市企业数量及募集金额低下，无法吸引优秀创业公司的香港创业板失去“源头活水”，离“东方纳斯达克”的梦想越来越遥远了。
2001年、2002年，创业板IPO宗数均为57家；其后一路下滑，2005年到2010年，每10周才有1宗IPO；2007年、2008年，每年2宗……2011年起IPO宗数回升，到2015年达到34宗，但募集资金总额仅28亿，平均每家募8235万。
2018年，75家公司IPO，平均募集金额跌到6800万，折合870万美元，低于许多创业公司的A轮融资规模。
2019全年，仅有15家在港交所IPO，募集资金9.7亿，平均每家6467万。
虚度将近二十年，香港创业板一事无成，对稍微优质点的科技企业没有丝毫吸引力。
不拆墙就得留窗口
与上交所、深交所相比，港交所的独特优势是“身处墙外”。
2001年加入世贸组织后，中国承担起逐步开放金融市场的义务，到2020年4月1日，中国金融市场已完全对外资开放——国外的金融公司如券商、保险、期货公司、评级机构都可以来中国开全资的子公司，但不包括银行。
要注意的是，我国开放的是金融市场而不是资本市场。
在某种意义上，改革开放就是对外资开放——欢迎到中国大陆投资建厂（FDI）；相继允许中国企业到海外上市（红筹）、允许外资投资A股（QFII）；“沪港通”“深港通”“沪伦通”，让大陆投资者更直接地参与海外资本市场……
某些专家鼓吹让中国资本市场更快、更彻底开放，理由不外乎“加速人民币国际化”、“减少国际贸易摩擦”、“倒逼国内经济改革”等等，罗列在教科书里很漂亮，但真实世界充斥的却是一个又一个贸然开放资本市场、被国际资本血洗的惨痛教训，远有拉美近有日本、俄罗斯、泰国。
在1997年亚洲金融危机之后，有良知的学者已开始重新权衡发展中国家全面开放资本市场的利与弊。
2008年那场源自美国的金融危机，如若中国已经实行资本的自由流动，前三十年改革开放创造的财富将被洗劫一空。
中国资本市场的开放还有很长的路要走，在相当长的一段时间内，还是要有一道“墙”来保卫我们的金融安全。#或许要等到中国成为世界第一大经济体，游戏规则由中国制定#
香港是中国通向世界的“窗口”。拆了“墙”，“窗口”就不复存在；不打算“拆墙”，就要保留“窗口”。
“墙内”的上海、深圳，无法让来自全世界的资本自由流动。在上市规则、监管制度方方面面，要保持政策的连续性，不可能搞过于激进的改革，更不会照搬纳斯达克。
资本不能自由流动、监管与纳斯达克差异，对来自世界各地的公司不能兼容并蓄，怎么可能成为“东方纳斯达克”？身在“墙外”的香港，再次获得历史性机遇。
港交所凭什么？
港交所的辉煌与落寞终将成为过去，它的未来取决于三个因素：
一是优质企业。世界第二大经济体最优秀、最富创新能力的企业蜂拥到美国，如今阿里、网易、京东、携程纷纷在香港二次IPO，加上已上市的腾讯、美团、小米，港交所优质新经济公司的阵营蔚为壮观。未来还会有更多，或许有蚂蚁金服、字节跳动。
二是资金。资本是逐利的，众多优质标的在港交所公开交易，美、欧、日、韩资金不会不想参与。手握海量资本的国有金融机构，拿成千上万亿美元投资纳斯达克是万万不可能的，南下香港为中国高科技企业站台，还能分享“财富盛筵”，一举两得。另外，还有寻求优质投资标的的民间资本。
三是“软件”。港交所充分借鉴、学习发达国家资本市场的监管体制。在这方面，上交所、深交所与港交所相比尚有差距。
有众多优质公司、充足的资金和全球领先的金融基础设施，又身处“墙外”，港交所是中国纳斯达克的应许之地。
