编辑|乔芊文|杨亚飞
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“中国沃尔玛”给中国股民出了一个难题，跌停之后，到底接还是不接。
4月最后一个交易日，中国生鲜超市龙头「永辉超市」上演跳水行情，低开低走，中间一度跌停，并最终收跌9.87%。市场之所以反应激烈，源于前一日官方披露的2021年一季度报“爆雷”，Q1归母净利润同比大幅下滑98.51%。
这个“雷”来的突然。回头看永辉的2021年前三个月，只能用“惨”字来形容：去年一季度明明还赚15.68亿元，结果一年过去后，利润只剩个零头，仅为2332万元。而截至同一时期末，永辉已在全国开出1027家超市业态。换算下来，过去的一季度每家超市平均只有2万多元的利润。
社区团购是外部主要导火索。自去年三季度以来，包括美团、拼多多等互联网巨头在内的集体杀入，以及烧钱补贴的市场竞争行为，让这家生鲜超市企业一时间无力招架。
过去一年，永辉股价已经几乎腰斩，但它的至暗时刻可能还没到来，负面影响还在持续作用。
在一季度财报当中，永辉方面给投资者打了一剂“预防针”，2021年上半年公司归母净利润可能出现亏损。“先争取不亏损，再考虑增长”，永辉董事长张轩松在财报业绩说明会上表示。
生鲜零售行业利润率一向微薄，是典型的弱周期行业，但好在细水长流。而现如今，头部企业甚至连实现盈利都变得困难，显然是一个不太好的信号，股价的反应激烈也就不令人意外。问题是，翻身之日究竟何时能够到来？
低迷表现：毛利重压
对于一季度的利润巨幅下滑，永辉CEO李国在财报业绩说明会上给出了具体的原因：1）销售及毛利下滑使得经营利润减少9亿元；2）投资公允价变动减少归母2亿元；3）新租赁准则减少归母1.1亿元；4）云创影响减少归母2.8亿元。
其中，毛利下滑影响最为直观。2021年一季度，永辉毛利率同比有2.6%的大幅下滑，至20.2%。同一时期，销售费用率同比上升1.2%。一降一增，直接拖累了经营利润率的表现。对此，董事长张轩松给出的解释是，由于客流下降，公司为了吸引顾客，增加了销售费用。
这是一个略显尴尬的现象。定位于生鲜超市的永辉，本身“非标准”的生鲜产品毛利就较低，这有一部分是出于“低价”引流考虑，并通过食品用品（含服装）等“标准”的高毛利产品连带销售来提升整体毛利率。但现在，引流款产品对用户的吸引力正在下降。
永辉超市过去10年分季度盈利能力表现，图据萝卜投资；
另一个危险的信号是，这种毛利率的下降是在全国范围内同步发生。根据永辉财报，一季度全国七个大区主营收入毛利率分别同比减少3.48%到4.31%不等。
线上业务的增长是永辉为数不多的亮点，2021年Q1线上销售额达到36.7亿元，同比增长75.6%，占季度内总营收的收入已经达到13.3%，相较于2020年整体10%的占比还有进一步上升。
如果把线上业务当做一个单独的大区来看待，在过去的一季度，线上渠道收入贡献已经位列永辉第五大区。
不过，线上业务的毛利率表现还要再靠后。根据永辉CFO兼财务总监吴莉敏所言，永辉线上业务的毛利率要低于线下业务水平。
永辉一季度的业绩下滑并非个案，家家悦也出现了类似问题，这个“山东小永辉”2021年一季度扣非净利润同比下滑27.22%，并在4月30日同样一度跌停，最终收跌9.96%。
除新租赁准则起到的类似影响外，家家悦方面对利润下滑做出的解释是，在于2020年下半年及2021年一季度新增门店较多，且处于培育期，拉低了毛利率，费用率也跟随上升。
一时间，两大生鲜超市连锁头部企业成了“难兄难弟”。而他们的一个共通之处恰在于，生鲜均占有较大业务比重。
根据财报披露，永辉超市2020年生鲜及加工产品占主营收入比重为47.8%，家家悦2020年生鲜产品占主营收入比重达到48.1%，二者比重几乎持平，并且由于种种原因，永辉、家家悦生鲜产品营业成本同比分别有10.94%、10.89%的大幅增加。
而生鲜品类，正是去年三季度以来，随着巨头下场后竞争最激烈的领域。日常家庭餐桌的鲜活水产、蔬菜瓜果、禽蛋奶等生鲜产品，成为巨头们“社区团购”业务的重点补贴品类，在初期为了抢占市场，通常以极低的毛利，甚至负毛利进行竞争。
36氪了解到，此前十荟团在武汉的毛利可以做到19%左右，巨头进入后直接掉到14%-15%，并被迫跟进，加大对品类和团长的补贴力度。
永辉超市单季度营收、毛利、费用率等表现，图据光大证券
结果是，包括美团优选、多多买菜、橙心优选、十荟团、食享会等因涉嫌不正当价格行为立案调查，并被市场监管总局分别处以50万元、150万元不等的行政处罚。
但这一波补贴大战已经对永辉的业务造成实质影响，并且亏损早有苗头。根据财报披露，先前2020年Q3、Q4，永辉营收分别同比下滑0.95%、3.8%，营收增速有加速下滑的态势，且Q4更是净亏损2.34亿元。
生鲜电商激烈竞争的战火未熄，根据此前36氪报道，美团优选、多多买菜、橙心优选、兴盛优选在2021年的GMV目标分别是2000亿、1500亿和1000亿、800亿。永辉的劣势局面未来一段时间恐很难扭转。
小店业态：跑不通但又无法放弃
永辉最受关注的，也引起最大争议的，还是他们的线上业务。
这主要包括两个维度，其一，“永辉生活”自营到家业务，截至2021年Q1，已覆盖1000余家门店；此外是第三方平台到家业务，已覆盖926家门店。从整体的门店覆盖情况（同期全国累计1027家超市门店）来看，永辉线上业务已经在门店层面基本铺开，下一步的关键就是要看如何把单量做起来。
但无论是自有的永辉生活，还是第三方的京东到家，提升线上业务量的难度都不小。
跟生鲜电商平台情况类似，永辉线上业务的激增，也因吃到一波疫情之后居家买菜需求激增的红利。在2021年Q1单季度，线上业务实现销售额36.7亿元，这比疫情前的2019年全年线上销售额（35.1亿元）还要多。此外2020年上半年，线上销售额同比更是实现翻倍。
不过随着疫情逐渐得到控制，以及下半年社区团购的突然杀入，线上红利早早宣告结束。线下是接下来更可见的新增长点，但接下来留给永辉的，可能只有生鲜超市和线上业务两个故事可以讲述。
值得肯定的是，在过去的2020年，永辉有意在扩充“王牌军”生鲜超市的规模，全年新开出114家超市门店，相较于2019年有明显提速，新开门店数同比增长35.7%。但由于生鲜电商的存在，生鲜超市的黄金年代可能早已结束，并且大超培育期较长，对于业绩的刺激，可能仍需一段时间才能显现。
社区是永辉必然要迈过去的一道坎，而实际情况是，他们反而摔了跟头。
在生鲜电商和社区团购热火朝天抢市场同时，永辉的mini店业务则在持续收缩，门店规模已经从截至2020年上半年的458家，持续下降至截至2021年的70家，平均以每个月43家的速度闭店，如果继续下去，mini店在2021年可能会被彻底放弃。
永辉未来需要一个小店业态出现在社区场景里，大超开辟到家业务有明显的服务半径短板。此前永辉高管也曾承认，要想服务城市里的每个社区，靠大店不能解决同城渗透的问题。
但他们目前似乎并未找到一个合适的切入方式。事实上，永辉在社区生鲜市场探索已久，包括早前的生鲜便利超市——永辉生活，前置仓业态——永辉到家卫星仓，但均相比于前两者，mini店可能是最像永辉的店型，一方面将低毛利生鲜产品前置到社区级场景，同时搭配售卖零食、日用快消品。
如果mini店跑不通，永辉如何才能在社区生鲜立足？答案可能还是云创。
云创该不该背锅？
永辉在生鲜新零售转型方面，可能要走在绝大多数同行前面，不管是业态创新，还是在科技应用投入上，都有比较积极的尝试，并曾与股东腾讯在零售数字化方向有深入合作先例，包括后者曾派驻人员到福州进行指导和协作，可以说出钱又出力。
但这些尝试更多像是走过很多弯路，这直观体现在永辉云创身上。
云创是永辉在生鲜零售数字化的主要试验田，永辉生活（含app)、超级物种、永辉到家卫星仓等业务均诞生于此。
永辉为创新摸索付出了惨痛代价，包括2017年度、2018年、2019年、2020年永辉云创分别净亏损2.67亿元、6.17亿元（2018年前9月）、1.28亿元、1.51亿元。对于这么一个极低净利润率甚至无法盈利的生鲜超市来说，这是一笔不菲的投入。
公司内部对于云创的态度也有多次变化，先是在2019年将其从上市公司主体中剥离出去，创始人张轩宁成为云创第一大股东，宣告分家。而后在2020年8月，又回头从张轩宁手里买回20%股权，并重新将永辉云创并表。
云创的投入力度可以说是巨大的，并且最终又重新被管理层接纳，但他们该为永辉今日的亏损背锅吗？
首先，云创的数字化探索确实有不少成效，截至2020年底，“永辉生活”会员数已经达到4933万，而这之中，截至2020年5月31日，永辉云创的永辉生活app会员数便占到3285万人，相较于2018年同期增长3.9倍。这也是永辉疫情之后能够快速承接到家业务的关键。
在云创剥离上市公司主体之后，永辉超市业务曾做过重新投入，与永辉生活在内部展开直接竞争，包括推出“永辉超市”小程序、“永辉买菜”等线上业务；此外mini店的快速扩张也在于此，在于超市业务重新开辟社区线。
结果是，线上业务在内部多条线尝试后，又重新聚拢为“永辉生活”。但相比于三年前，这个市场上又多了几个独角兽级的新对手。
