作者：21资本研究院/曹恩惠
近期因顺丰控股一季度业绩暴雷，引起市场对快递板块的质疑。相关行业公司亦持续低迷，但从价值投资角度看，快递行业是否出现黄金坑？对此，21世纪资本研究院投研3问：
1、顺丰业绩“变脸”的内部因素是什么？
2、快递“价格战”究竟给行业带来怎样的影响？
3、整个快递板块是否集体陷入了估值困境？
顺丰一季度业绩预亏的负面影响持续发酵。尽管顺丰控股董事长王卫率领核心高管团队在近期召开的股东大会上，直面投资者的质疑。但资本市场短期对顺丰控股的股价仍然信心不足。截至4月14日收盘，顺丰控股股价报收64.42元/股，近四个交易日跌超20%。与一个月前的高点股价相比，最新的收盘价更是缩水了约45%，接近腰斩。于是，有投资者喊出抄底“快递茅”的声音。而资金流却显示，主力资金“出逃”力度所有放大。
据东方财富提供的数据显示，4月14日，顺丰控股主力资金再净流出1.9亿元，近3日累计主力净流出高达17.9亿元。
“买买买”与“卖卖卖”的分歧之下，顺丰控股是否迎来了合适的接入点？这背后，除了关注顺丰控股的个体表现之外，整个A股快递板块的近期表现也需要进入视线。
21世纪资本研究院注意到，近日，A股快递板块整体也进入调整阶段。近三个交易日，圆通速递、韵达股份、申通快递、德邦股份的股价均持续下跌，创下上市以来的新低。值得一提的是，3月30日，韵达股份尾盘突然闪崩，触及跌停，引发关注。作为一个景气度较高的行业，快递行业最近却在资本市场表现得较为“脆弱”。
不可否认的是，过去十年，在电商红利的催生下，快递行业进入了一个高速发展的阶段。国家邮政局发布的统计数据显示，2020年，我国快递行业收入达8795.4亿元，较2010年增长14.3倍。然而，虽然在2020年疫情的冲击之下，国内电商需求表现出一定的韧性和潜力，但行业增速出现放缓的势头已经成为不可忽视的因素。
在分析中国快递行业的竞争时，电商的发展和竞争格局是重要的影响因素。由于物流是商流的派生需求，中国民营快递的驱动力很大程度上得益于阿里、京东、拼多多等电商平台。叠加顺丰自2019年也切入电商件领域，商流对物流的渗透影响似有放大趋势。
不过，顺丰的业绩爆雷，重新引发业界对快递行业竞争风险性的深入思考。在短期恶性竞争难止的情况下，无论是顺丰、“通达系”，还是极兔，激烈的价格“厮杀”之下，巨头难独善其身。
01
顺丰今年利润水平不及2020年
当王卫直面质疑时，其一句话或许给众多投资者泼了冷水。
“很多投资者问公司第一季度亏了，第二季度还会不会？”王卫对此回应的是，“二季度肯定不会再亏，但全年利润还不能回到去年同期水平。”
这句话给顺丰今年的利润前景定了一个基调。财报显示，该公司去年实现营业收入1539.87亿元，同比增长37.25%；实现归属于上市公司股东的净利润为73.26亿元，同比增长26.39%。
自2017年借壳上市以来（年报披露含2016年），顺丰控股的业绩规模呈现出整体上升的势头。2019年，顺丰控股的营收迈入千亿大关，成为我国第一家千亿营收的民营快递企业，这样的营收数据，使得该公司当年跻身全球第四大快递企业。因此，资本市场对于其冲击全球快递巨头的地位充满了期待。
【图一：顺丰控股上市以来的营收增长趋势数据来源：公司公告】
21世纪资本研究院注意到，当顺丰控股营收规模不断增厚时，其净利润近些年的表现却陷入增速不稳定的状态。2018年，顺丰控股归属于上市公司股东的净利润遭遇上市以来的首次下滑。而在2020年，顺丰控股的净利润增速又较2019年减少了0.84个百分点。
【图二：顺丰控股上市以来的净利润增长趋势数据来源：公司公告】
与此同时，当顺丰控股的净利润增长陷入波动时，伴随着其毛利率的持续下滑。2020年，该公司毛利率为16.35%，较上市初期减少了3.72个百分点。
【图三：顺丰控股上市以来的毛利率走势数据来源：公司公告】
21世纪资本研究院分析发现，导致顺丰控股盈利波动的背后，其主营产品结构收入的变化产生了重要的影响。具体来看，该公司的产品包括：时效、经济、快运、冷运及医药、同城急送、国际、供应链。2020年，顺丰控股前五大主营产品时效、经济、快运、供应链、冷运及医药的营收分别为663.60亿元、441.48亿元、185.17亿元、71.04亿元和64.97亿元。这其中，占比居前的三大主营产品为时效、经济和快运，营收比例分别为43.09%、28.67%、12.02%。
与2019年相比，顺丰控股这三大主营产品的营收占比出现时效下滑、经济和快运上升的情况。
时效和经济产品都是顺丰控股的传统业务。时效产品指的是，“顺丰即日”、“顺丰次晨”、“顺丰标快”产品，即中高端的商务件为主；经济产品则是指顺丰特惠系列，包括特惠专配产品，即是中低端的电商件为主。
不同于“通达系”依赖电商件的输血，顺丰控股的核心竞争力在于时效产品。这部分一直是顺丰控股的“现金奶牛”。一方面，该公司在中高端商务件的定位常年稳居市场份额头部的位置，且中高端商务件价格敏感低，顺丰控股在做好服务的基础之上有着较强的议价能力，这部分业务的利润水平高企。
然而，这项主营业务近些年来却遭遇增长的天花板。2017年至2020年，顺丰控股时效产品的营收增速分别为1.40%、14.30%、5.93%和17.41%，波动十分明显。
在近期市场分析顺丰为何一季度业绩“暴雷”时，有观点指出是电子合同影响所致。21世纪资本研究院认为，这是影响因素但不是主要影响因素。
诚然，无论是电子合同还是电子发票，票据电子化会影响一部分寄送需求。但在这个百亿级别的市场规模中，票据电子化的渗透率需要时间来实现。且值得一提的是，顺丰控股目前时效产品的营收规模仍处于增长阶段。
因此，导致业绩“变脸”的原因还是除时效产品外的其他产品投入所致。
2020年，顺丰控股几项增速显著的主营产品是经济、快运、同城急送、国际和供应链，同比增长率为40%至110%不等。结合营收规模，经济、快运对于顺丰整体的影响更大。这两项主营产品不仅冲击的顺丰控股盈利，同时也是该公司加大资本开支的主要输出点。
当中高端时效产品增长出现瓶颈时，下沉成为顺丰控股的选择。自2019年5月推出特惠专配产品以来，顺丰在中低端电商件市场取得了成功，市场份额不断提升。2020年，顺丰控股业务量为81.37亿票，市占率为9.76%，较2019年增加2.15个百分点。
但电商件向来不是高利润的领地，获得了市场份额的顺丰控股却在毛利率上有心无力，这一点在该公司去年四个季度的毛利率走势上体现得十分明显。2020年第四季度，顺丰控股的毛利率为11.97%，创下来上市以来的新低。
而切入薄利的电商件的顺丰控股，能否持续抢占市场份额，取决于成本的控制。这并非重资产、直营模式所能“耗”得起。面对电商件的需求，产能是顺丰控股的最大瓶颈之一。于是，在去年8月份，顺丰控股试水加盟制，起网“丰网”品牌。这也意味着，顺丰控股在与“通达系”、极兔等加盟制快递企业的竞争中越来越针锋相对。
02
快递“价格战”何以经久不衰
不可否认的是，顺丰控股是目前中国最具竞争力的民营快递企业。在综合物流服务商的赛道上，该公司的确走在了最前面。然而，在电商件领域的竞争中，也容易陷入“强龙压不过地头蛇”的困境中。
起码在2021年前两个月，顺丰控股失败了。
经营数据显示，该公司今年1至2月份的累计速运物流及供应链收入合计为275.95亿元，较去年同期增长33.72%；累计速运物流业务量合计为16.02亿票，较去年同期增长53.89%。两项数据均远低于行业水平。相较之下，韵达、圆通、申通今年1、2月份的业务量均实现超过100%的增长，业务收入增速同样高于行业水平。
如果说去年顺丰控股受益于网络运行效率的先发优势，成功“偷袭”。那么今年，在同一竞争起跑线上，才是考验顺丰控股在电商件领域实力的真正时刻。
当前电商平台流量分散化，多平台崛起，经济件市场增长潜力仍较大。
顺丰控股目前所构建的天网、地网和信息网，支撑着整个公司的运输网络的运转。电商件的运输主要涉及的是顺丰控股的陆运网络。截至2020年底，该公司自营及外包干支线车辆合计约5.8万辆，开通干、支线合计约13万条，末端网点约5万个。
这一规模大于“通达系”。以“通达系”中规模最大的中通快递为例，截至2020年底，该公司干线车辆约1.05万辆，干线运输路线为3600余条，末端网点数量约3万个。
在运力方面，顺丰控股的优势显著。然而，这些运力中又有多少能够投入到电商件领域呢？对比“通达系”针对电商件运力几乎“All In”，顺丰控股很容易分身乏术。“但由于去年上半年疫情响，延缓了公司必要的资本性开支，而业务量在去年高峰期迎来进一步扩张，导致中转产能存在明显瓶颈，公司需要用更多临时昂贵且效益不高的资源补偿；同时四季度是电商件增量高峰期，产能瓶颈影响了处理效率的背景下，导致成本效益走低，2020年Q4毛利率有所下滑。”顺丰控股方面表示了对产能的担忧。
21世纪资本研究院分析认为，顺丰控股自去年以来的确需要面临沉重的成本压力。
其一，资本开支逐步加大加重对成本的影响。2020年，顺丰控股的资本开支为141.5亿元，其中，在第四季度为62亿元，较2019年同比增长231%。集中性的资本开支投入带来的盈利影响，在2018年也曾出现过。彼时，顺丰控股加大对快运、冷运及医药等新业务的投入，以扩展多元化的物流服务，致使该公司的净利润遭遇上市以来的首次下滑。
其二，顺丰控股的电商特惠件价格偏高，取决于该公司本身的成本。国家邮政局的统计数据显示，近十年来，我国快递行业的单票价格已经从20.70元降至2020年的10.55元。而根据21世纪资本研究院的测算，顺丰控股去年的单票成本为14元至16元。
成本高于行业平均价格，这使得顺丰控股“杀入”“通达系”腹地的电商件时，其议价能力不强。据悉，顺丰控股针对电商用户的特惠产品价格为6元至8元。但电商快件的单票成本普遍在4-6元左右。这使得具有格敏感性的电商快件更容易受到低价格的刺激。
于是，电商件“价格战”经久不衰。
从客观因素来讲，电商件价格持续走低，有其必然性。无论是顺丰控股、还是“通达系”，近十年的发展各自的单票成本却不断下滑。但容易掀起“价格战”的本质原因在于电商快递产品服务的同质化和需求分布不平衡。2020年，快递业务量前十的城市占据了全国近一半的快递业务量。这其中，义乌的占比超过10%。而城市快递业务量分布不平衡的背后，由于电商平台发货地集中所致。
2020年，在疫情等因素的影响下，国内电商竞争格局发生了新的演变。拼多多、直播电商等平台的兴起，冲击了阿里、京东固有的格局，电商件的“产粮区”不再单一化。背靠电商，使得快递企业更容易获得订单量的支持。至于电商客户怎么选，就看谁给的价格更优惠了。
“通达系”、极兔，有成本打“价格战”，因为它们的单票成本很低。“价格战”也很容易帮助新入局者突围，因为各地业务量的分布不平均，占据一方山头便可“牵一发而动全身”。
03
快递板块短期和长期逻辑
不得不说，因为“价格战”，国内快递行业的竞争陷入“内卷”。无论是顺丰控股，还是“通达系”，甚至是搅局者极兔，业绩承压是其面临的短期普遍困境。
近期A股快递板块的低迷与“价格战”的因素有着莫大的关系。从估值上看，当前整个A股快递板块的估值已经不算贵。Wind快递指数（884818.WI）显示，截至4月13日收盘，该指数收录的成分股整体的动态市盈率为29.87倍。以此为参考，目前韵达股份、圆通速递和德邦股份的最新动态市盈率均低于这一数值；顺丰控股、申通快递的动态市盈率在40倍上下。
在短期内的逻辑中，快递公司的估值影响因素体现在业务量（影响市场份额）和成本管控（影响盈利预期）上。
目前，快递行业整体的增量机会在于：电商平台的多方崛起、本地生活服务的新需求驱动（社区团购）以及乡村振兴下快递市场下沉。值得注意的是，快递下乡中的主要驱动力仍是电商因素。在“价格战”的影响中，“通达系”由于针对电商件的服务同质化，最终的比拼便是产能的投入和成本的管控。经21世纪资本研究院测算，综合各“通达系”的数据，单票成本由低到高的排序是中通、韵达、圆通、申通、百世。
而产能的投入则取决于资本开支的投入。近年来，各大快递公司都纷纷增加资本开支，扩大在土地、车辆、设备等方面的投入，以此来降低运营成本。而在2020年前三季度（因部分快递公司尚未披露2020年度报告），通达系的资本开支排名分别是中通（72亿元）、韵达（40亿元）、圆通（31亿元）、申通（20亿元）和百世（13亿元）。这其中，结合中通最新的财务数据，其2020年的资本开支为92亿元，同比增长76.2%。
因此，在“价格战”正酣的背景下，短期快递公司的基本面看点几乎集中于市占率和盈利层面。
此外，对于顺丰控股而言，上述两个看点同样决定了短期的估值。只不过，王卫的那句“第二季度不会再亏损”，但“全年利润不能回到去年同期水平”，几乎暂止了资本市场对顺丰控股短期扭转局面的期待。
从长期来看，顺丰控股、“通达系”为了实现从龙头之争向寡头之争的阶段性竞争转变，正在构筑多元化业务的护城河。
2020年，国内快递和电商的关系出现了深度绑定的趋势。截至目前，随着电商之战演变为阿里、京东、拼多多的“三国杀”。作为商流补充服务的物流，也开始形成了阵营——圆通、申通、百世组成的阿里系，京东物流背靠京东以及极兔起初背靠拼多多。相对而言，顺丰控股较为独立，而中通、韵达虽然被阿里持股但股权比例不高不足以左右公司经营而保持着相对独立性。
电商在一定程度上对于快递企业而言，是一把“达摩克利斯之剑”。当商流对物流的影响因素过于强大时，物流的自主性便会受到冲击，成长空间的想象力，便会变得狭窄。
在此背景之下，综合物流的赛道成为物流企业转型的必经之路。眼下，走在前面的是顺丰和中通。
