图片来源：视觉中国
原标题：返利网拟借壳ST昌九，双方都有“黑历史”，交易会否再次夭折？
博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋表示，由于重组双方都有违规的先例，这些又都是构成重组方和被重组方实质性审查的关键问题，存在着审批上的风险和不确定性。
来源：界面新闻
记者|陈祺欣
老壳股ST昌九（600228.SH）这一次与电商导购平台返利网勾搭上了。
3月4日晚，ST昌九（600228.SH）发布重大资产重组停牌公告，公司控股股东江西昌九集团有限公司（下称“昌九集团”）与上海中彦信息科技股份有限公司（下称“上海中彦”）之实际控制人签订意向协议，公司拟通过现金或发行股份的方式购买上海中彦100%股份。上海中彦是返利网的运营主体。
根据公告，本次交易可能将导致公司控股股东、实际控制人发生变更，可能构成关联交易，可能构成重组上市。
从重组双方过往情况看，返利网曾因推广P2P平台遭遇投资者维权，并受到相关处罚，ST昌九也曾因大股东违背承诺推动重组受到监管关注。博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋对此表示，双方重组存在着审批上的风险和不确定性。
ST昌九公告称，鉴于目前交易各方对本次交易仅达成初步意向，有关事项存在不确定性，为避免造成公司股价异常波动，根据有关规定，公司股票自3月5日（星期四）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
返利网拟借壳ST昌九
上海中彦成立于2007年10月26日，注册资本3.6亿元人民币，实际控制人为葛永昌。
葛永昌毕业于同济大学工程系，2006年创办返利网。在此之前，葛永昌担任Pactec Soft（柏柯软件）高级工程师，负责网站开发和项目管理工作。上海中彦是返利网的经营主体。
返利网是一个第三方返利导购平台，通过接入天猫国际、京东全球购、考拉海购、亚马逊中国等电商平台，当用户点击产品链接去对应的商家网站下单购物后，商家会为用户的订单支付给平台一笔营销费用，该平台会将这笔费用的大部分以返利的形式返还给用户。
天眼查显示，返利网最近一次融资为C轮融资，时间为2015年4月21日，融资金额1亿美元，投资方为Rakuten（日本乐天）。在此之前，返利网还获得来自SIG海纳亚洲创投基金的2000万美元B轮融资，以及启明创投和思伟投资的数千万美元A轮融资。
上海中彦的股东方包括上海享锐企业管理咨询事务所（有限合伙）、上海鹄睿企业管理咨询事务所（有限合伙）、NQ3 Ltd.、QM69 Limited、Rakuten Europe S.à r.l.、上海睿净企业管理咨询事务所（有限合伙）等14家股东。
双方将另行签订协议约定评估基准日、发行股份价格、置出及置入资产价值、配套融资等方案，交易方案将参照市场通行惯例进行友好协商。交易标的业绩承诺计划三年合计6亿人民币左右。
关于返利网的盈利模式，网经社电子商务研究中心主任曹磊向界面新闻记者介绍，“返利网的定位实际上就是平台的导购引流平台，主要就是为各类电商平台，包括淘宝、苏宁、京东、考拉、唯品会等主流电商平台进行一个导流和推广，这些被推广的平台将会拿出一部分利润给返利网，返利网又将利润中的一部分给消费者。”
鉴于返利网是非上市公司，目前没有披露公开的财务数据，曹磊认为，“三年6亿的利润承诺对返利网来说应该问题不大，但也会有一点难度，因为在它前面已经上市的有什么值得买，以及各大主流电商平台和返利网之间其实亦敌亦友的竞争关系，既希望它引流，又担心它做大。”
返利网此次借壳ST昌九，曹磊认为，成为上市公司一是帮助其打通融资渠道，特别是在当下资本寒冬的环境下，有利于企业获得稳定的现金流；二是公司的治理结构也将更规范化、透明化，有利于提升公司的治理结构；三是提升品牌知名度，获得更多潜在消费者。另一方面，返利网通过借壳上市比直接IPO要相对容易一些，如果选择直接IPO的话，返利网相对于已上市的值得买（300785.SZ），在规模各方面还有一定的差距。
返利网曾因推广P2P平台被罚
界面新闻记者注意到，天眼查显示，上海中彦曾于2017年、2018年遭受三次行政处罚，其中2018年10月由上海市崇明区市场监管局出具的决定书显示，返利网因“互联网广告发布者、广告经营者未对广告内容进行核对”被罚款2万元，这与返利网曾经推广的P2P平台炸雷有关。
据了解，葛永昌在2016年接受媒体采访时曾表示将入局互联网金融业务。2016年7月，返利网上线“理财频道”，一度上线超100余个网贷平台，据媒体报道，该频道每月的收入预计达千万元。
2017年下半年，返利网推广的P2P平台中，金豆包、普天金安、田金所、国盈金服等相继出问题，受害的投资者达数千人，投资者损失金额在几千到几十万不等。投资者认为其是基于对返利网的信任才通过返利网投资网贷平台，而返利网未尽到广告审查义务，应承担连带责任，部分投资者还曾在上海中彦办公场所拉横幅维权。
事情发酵后，2017年9月-11月，返利网官方微博陆续发布关于网贷平台逾期事件进展通知、关于互联网金融信息服务平台类广告方逾期事件说明、关于广告主逾期的补助方案等。
返利网曾表示，“各投资人的投资是与互联网金融信息服务平台直接交易，返利网不会涉及本金和收益的兑付任何相关事务。我们依据《广告法》、《互联网广告管理暂行办法》等相关法律法规要求，对于上线的广告，我们都会履行作为广告发布平台应尽的职责，以及进行必要的风险提示。”
但之后，返利网又公告决定对通过返利网投资了金豆包、普天金安、田金所、国盈金服且有未兑付本金的用户提供补助，补助金额在500元到1万元不等。
此后，工商等执法部门也介入调查。2017年11月6日，上海市崇明区市场监管局对上海中彦下发的行政处理告知书显示，上海中彦因违反《互联网广告暂行管理办法》而被立案调查，2018年10月，上海中彦收到崇明区市场监管局的处罚决定书。
此外，上海中彦还因“发票违法”被上海市崇明区税务局处以税款27.24万元及罚款25.71万，因“违反抽奖式的有奖销售，最高奖的金额超过五千元”被崇明区市场监管局罚款1万元。
目前，返利网官网及App都已无理财频道及理财产品。
ST昌九大股东昔日违背承诺推重组
纵观ST昌九近些年的业绩，自2009年以来，一直是连续两年亏损之后一年盈利，且亏损金额超出盈利金额，保壳意味明显。公司的扣非净利润则是连续多年亏损。
1月18日，ST昌九发布2019年年度业绩预亏公告，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润约亏损500万元至700万元，同比由盈转亏。
ST昌九表示，业绩预亏的主要原因是，2019年，公司产品产量、销量、销售均价与2018年同期相比均有所下降；公司子公司杭州航达股权投资基金管理有限公司2019年营业收入及净利润与2018年同期相比下降明显；公司下属公司江苏昌九农科化工有限公司资产处置损失与2018年同期相比增幅较大。
值得一提的是，ST昌九控股股东曾因违规推进上市公司资产重组、控制权转让事项收到江西证监局出具的警示函，并被上交所予以监管关注。
2017年4月12日，ST昌九在《重大事项进展暨签订股权转让协议的公告》中披露，同美企业管理集团有限公司受让江西昌九集团有限公司100%股权时，在《江西省产权交易合同》中承诺“受让方自昌九集团完成工商变更登记之日起五年内，不让渡昌九集团和昌九生化的控制权”。
昌九集团及时任董事长李季在明知该合同条款，且未履行相关程序及采取相关措施解决该问题的情况下，于2018年11月14日与常州天宁物流产业发展有限公司就业务合作、资产重组、控制权转让、资产剥离或注入在内多种方案进行洽谈。
ST昌九股票于2018年11月16日开始连续三个交易日出现股票交易异常波动。昌九集团向ST昌九回复股票异常波动核查情况时，仅提到可能涉及重大资产重组，未提及拟发生股权转让事项。因此，江西证监局决定对昌九集团和李季采取出具警示函的行政监管措施。
从上述行为来看，昌九集团早已有出让控制权、“卖壳”的意愿。高剑锋向界面新闻记者表示，重组、再融资政策迎来宽松期，随着疫情影响，这一轮去杠杆周期实质上已经结束，这给了亏损股难得的时间窗口，未来注册制的加速推进，壳的价值呈现不断走低归零的趋势，单纯的财务运作而不变化主业来保壳的意义越来越小，经营困难的上市公司有很强的意愿加速卖壳。
对于返利网此次借壳，高剑锋表示，由于重组双方都有违规的先例，这些又都是构成重组方和被重组方实质性审查的关键问题，存在着审批上的风险和不确定性。借壳重组通过后，最大的问题在于公司的合规治理，以及返利网的持续盈利能力。
界面新闻记者注意到，目前已上市的电商导购平台值得买，整体来看业绩正呈快速增长趋势。2015年-2018年，公司营收分别为9729万元、2.01亿元、3.67亿元、5.08亿元，净利润分别为1934万元、3516.37万元、8624.14万元、9571.92万元。公司预计2019年营收为6.62亿元，净利润为1.17亿元。
