刘一鸣
拼多多的股价在今年2月达到顶峰后，便出现下跌，当前股价距最高点下跌了30%。如何给拼多多估值，成为了投资者的新难题。
拼多多股价下跌有大盘因素，因为美股整体下挫，但也有拼多多自身的原因，包括2018年四季度营销费用效率下降和盈利目标下调。相比较，中证互联网指数（CSI Overseas China Internet Index）较年初整体上涨了28%。
“要想预测拼多多的财务数字是非常困难的，因为这家公司充满了不确定性。”一位券商研究主管对36氪说。拼多多在最近公布的2019年Q1财报中，披露了依然强劲的增长，但市场营销费用/营业收入在2019年Q1也高达108%，这一项目包含了商品补贴和品牌广告，虽然高管团队坚持认为，应当将市场营销费用视为长期投资。
“在最近拼多多一季度财报后，投资者们对估值定价的分歧越来越大。”上述分析人士说。拼多多是在信贷扩张的大背景下，把IPO环节大幅提前了的公司，这类公司在上市后仍然会出现巨大的业绩波动，这将对二级市场现有的估值体系产生冲击。
数据来源：Bloomberg
这也意味着拼多多的估值弹性很大，乐观的投资人能算出400亿美元估值，悲观的则看空到100亿。分歧代表风险，风险也会带来收益，无论是做多者还是做空者，都能从中看到机会。
估值底部支撑——重新定义性价比
一位持有拼多多多头仓位的基金经理Ricky，曾总结过他看待拼多多的逻辑变化。一开始，人们看拼多多普遍认为这是社交电商的泡沫；2017年下半年，人们认为拼多多有可能成为最大的网上“十元店+农产品集贸市场”；2018年开始，有人开始认为拼多多有可能成为中国电商的第三极，如今拼多多实现了这一点。
黄峥曾经在接受《财经》的采访中，总结过拼多多快速成长的密匙，即拼多多对性价比的特殊理解。他举了拼多多第一款商品的例子——一元钱的乐事薯片，一天卖了一万份，在如此低价的情况下，只要一半还能吃，消费者就会觉得值。
资本市场看待拼多多逻辑的转变，直接导致了拼多多的市值一度接近京东，因为京东被普遍认为是电商第二极。拼多多的市值一直没有超过京东，而是与京东保持着几十亿美金的差距，这证明投资者还没有意愿认为拼多多能稳坐第二。
互联网行业的“马太效应”非常明显，诸多领域的格局都是只有第一名和第二名，后面再尾随一些小鱼小虾。拼多多之所以能够成为资本市场的宠儿，一个很大的原因是在这个大家都认为缺乏大机会的赛道，又杀出了新“鲶鱼”。
据电商行业HHI指数（Herfindahl-Hirschman Index，赫芬达尔—赫希曼指数），该指数用于测量产业集中度，数字越高则行业竞争越小，反之则越大。拼多多成功推动此指数从2017年的70%，下降至2018年的53%。
HHI（赫芬达尔-赫希曼指数）快速下降，说明在过去两年中，电商平台争抢用户时长的竞争越来越激烈；
数据来源：Goldman Sachs
对GMV的争夺相对温和，但竞争越来越激烈的趋势相同；数据来源：Goldman Sachs
拼多多成长的基础是高性价比产品。中金公司预计，直到2020年，拼多多GMV中将包含三种类型的产品：高性价比产品（占比50%）、品牌产品（占比30%）、C2M及自有品牌产品（占比20%）。
图片来源：中金公司
从产品结构来看，高性价比产品构成了拼多多估值的基础，而这一部分对应了类“十元店”在整个零售业中的增长趋势。
从全球范围来看，随着收入差距增大及经济增速下滑，类似十元店这样的业态成为各国零售业中不可或缺的组成部分，而且占比在持续上升。据尼尔森的数据，在美国，2017年十元店渠道占整个零售市场的4.4%，家庭收入低于3万美元的用户中，有43%过去12个月曾在十元店购物。
按不同渠道划分的美国零售市场结构（2017）；数据来源：Market Realist，中金公司
在英国，十元店占零售市场的比例为1.8%，不过增速很快，2012-2017年十元店业态的增速达到75.1%，预计未来5年市场规模将再度增长36%，2022年达到325亿英镑。十元店在英国十分受欢迎，据Global Data的数据，过去12个月有90%的英国人曾在十元店购物。
在日本，仅前四大十元店品牌占总零售市场规模就达到了1%（2016年），Daiso、Seria、Can Do和Watts正在持续从传统零售业中争抢市场份额。十元店最受欢迎的商品包括食品与杂货、家庭日用品和保健美容产品。
在中国，高性价比产品在零售业态中的占比一直处于被低估的状态。过去几年间，日本大创（Daiso）及本土模仿者名创优品，正快速在购物中心里开店。中国零售业一直在追捧消费升级的概念，但从国际零售业的经验来看，高性价比产品的市场空间也不可小觑。
并且，中国不同于英国、日本的地方在于，中国有广阔的下沉市场，这些地区是传统百货商场很难全面覆盖的，所以类似“十元店”业态在中国的重要性很高。
据中金公司预测，2022年十元店业态将占零售总额的10%，而中国零售市场在2022年将达到59万亿，对应市场规模5.9万亿元左右。如果拼多多可以通过网络效应，在这块市场中进一步提高渗透率，GMV将具备不错的增长潜力。
纵观各家十元店的利润情况，我们发现有些十元店的毛利率甚至高于沃尔玛等传统零售企业，这主要得益于十元店的单SKU销售规模、供应链优化和成本控制。十元店拥有的SKU数量低于传统零售商，所以单位SKU的销量更高，规模效应更加明显。
“十元店”与其他零售商5年平均毛利率对比；数据来源：中金公司
拼多多的逻辑遵从这个原理，由于没有购物车，拼多多更强调每个商品，而不是商店，消费者无需关注“去哪个商铺买”，只需关注“哪个商品最好”，这将使其单位SKU的流量更高，商家可以把价格做到更低以实现薄利多销。
商户的利润水平决定了拼多多作为平台的利润水平。中金公司认为，美国、英国和日本十元店上市公司的净利润率可以达到5%-15%的水平，拼多多平台上的商户由于存在相似的产品结构和市场定位，线上流量成本和物流成本相当于线下租金和人工成本，完全有可能实现盈利。
另外，中国宏观经济的逆风，正造成很多公司业绩下滑，以广告业为主营收入的公司都受到不利影响，比如百度或分众传媒。“十元店”业态是抗周期的生意，在美国、英国或日本，过去几年中相关企业的增速均超过本地零食业增速。在日本，十元店业态崛起于上世纪90年代的房地产泡沫破裂；在美国，则崛起于2008年金融危机后。
拼多多已经体现了收益于宏观风险的增长性，“多多果园”负责人在今年5月表示，“自上半年水果大幅涨价以来，多多果园的流量大涨，日活较年初增加超过1100万。”多多果园是拼多多的一款游戏产品，用户种植虚拟植物，并可兑换成真正的水果。
估值中部及头部增长支撑——扩张品类及C2M
高盛和摩根士丹利等券商的研究团队都认为，拼多多在短中期的增长动力，来源于提升购买频率和ARPU（每用户平均收入），这需要拼多多在“十元店”业态的基础之上，继续向上突破。
虽然拼多多的活跃买家已接近阿里巴巴规模的66%，但在2018年，拼多多每个活跃买家的订单数量为27，是阿里巴巴78个订单的三分之一。拼多多每年活跃买家的平均支出也仅为阿里巴巴的八分之一，并且是所有主流电商平台中最低的（42元），而阿里巴巴为116元，京东587元，唯品会299元。
由于拼多多的收入结构与阿里类似，是营销服务（商家广告）和交易服务（支付处理费），这也意味着拼多多的增长离不开平台型电商的典型路径。
高盛认为，拼多多品类集中度的百分比与淘宝相似，服装可能是较大类别，电子产品等品类向GMV的贡献率可能仅是个位数。拼多多披露了农产品2018年销售额，对GMV的贡献率为14%，这高于阿里巴巴等电商平台，但并非很多投资者直观感受到的那样——农产品是排名第一的。
T.H.Capital的测算结果也支持了类似的结论。按GMV计算，拼多多服装配饰是最大类别，家具家装也占了相当不错的比例，3C和化妆品对GMV贡献率仍较低。不过拼多多正在加大对3C品类的渗透，据拼多多披露目前已经售出了100多万台iPhone手机，甚至还卖出去了1000台五菱宏光汽车。
按品类划分GMV（201705-201903）；数据来源：T.H.Capital
数据来源：QuestMobile
总体而言，拼多多的品类结构与淘宝的重叠度越来越高，这直接导致拼多多与阿里的竞争更上了一个台阶。为了提升对低线城市市场的渗透，阿里最近迅速做出调整，改变此前更重视天猫的策略，将两者统归一人管理，避免资源内耗。
另一方面阿里重新启用聚划算，给予了最好的手淘APP流量入口位。并且在手淘首页还推出了二级频道“天天特卖”，打出“9.9元包邮”的广告。这意味着淘宝与拼多多的竞争将更加激烈。
拼多多创始人黄峥在近期致股东的信中写道，“其他平台”在品牌和物流两个电商重点业务上进行着“夸张”的二选一竞争，“其他平台”即指阿里巴巴。
“二选一”是指电商平台对品牌商家的排他性合作要求，例如要求商家只能在自己的平台上开店，或者在重要促销节日中，只能参与一家电商平台的营销活动，最大限度将销量保持在自身体系内。
注：本图所指是在电商“增量”市场中的占有率；数据来源：Morgan Stanley
一位券商研究主管对36氪表示，阿里与拼多多的“二选一”其实很难真正打起来，因为目前两者供应链的重合度不高。拼多多的供应链，很大程度上是阿里刚上市时放弃的，因为阿里上市后的策略是消费升级。但便宜产品的供应端和需求端都客观存在，如今这个生态又在拼多多上复兴了。所以阿里也不大可能把当年的供应链重新找回来，但可能会从现有的供应链中找一些低价的产品来参与竞争。
由于拼多多大量GMV来自非标品型的服装和家居用品，这奠定了其营销收入的基础，只不过拼多多目前还无意大规模提高货币化率，因为还处在商户培育期。
数据来源：Bloomberg
数据来源：Bloomberg
对于拼多多更长期的增长，来源于看好C2M的潜力。C2M并非新概念，早在几年前复星集团就经常提起。
“C2M没有确定的答案，是个开放题，而不是选择题。”上述券商研究主管对36氪说，不是说有abc三种方法，你去选择哪一个，而是大家都有点想法，但也不知道具体怎么做，是一个逐渐探索的过程，是长期的。
黄峥在2019年Q1财报电话会中，举了最新咖啡豆的例子。拼多多在农业C2M的探索最为领先，在以咖啡豆闻名的云南省宝山市，“我们的目标是直接从源头将优质咖啡豆带到电子商务平台上。”黄峥说，典型的咖啡豆分销链至少有五层，每层增加30%至50%的价格，整个价值链中充满了信息不对称，导致上游咖啡种植者通常只能获得约1%的价值。
拼多多通过电商平台的算法和订单处理系统，将咖啡豆与最终消费者直接关联起来。截止目前，拼多多已经连接了792名农民与6个拼多多平台上的咖啡商户，并购买了42吨生咖啡豆。这些商家以低于零售市场的价格出售这批咖啡，农民的收入也得到了提升。
拼多多尝试推出了“新品牌计划”，聚拢了20家工厂，尝试将最终消费者与中小品牌和代工厂相连接。黄峥一直对品牌有不同理解，相比于一二线城市消费者愿意支付品牌溢价，拼多多的主流用户对品牌价值并不敏感，亦不愿意为此多付费。类似于大创或名创优品等十元店，它们出售的都是没有品牌但性价比不错的商品。
国金证券认为，对于同样是C2M的网易严选和小米有品等精品电商模式，它们完全去除掉了代理商环节，虽然在加价率方面具有优势，但因为精品电商必须在快速“扩充品类”和“产品质量”之间寻求平衡，这导致在更大的范围内，消费者难以抵挡平台型电商形成的心智壁垒，所以交易规模受限。
拼多多并未砍掉所有代理商，而是采取了商家进驻的平台模式，吸引各类店铺登录，多样化的供应链丰富了拼多多的品类，也将提升交易规模。根据国金证券创新研究中心的数据，专卖/专营/品牌旗舰店，和工厂/产地店的平台入驻比例从2017年初的不到0.5%，提升至2019年4月的接近4%。
在中国本土产能升级、本土品牌逐渐替代海外品牌的大势下，这是一种值得关注的尝试。
如何给拼多多估值？
要想预测拼多多的财务数字是非常困难的，因为这家公司充满了不确定性。
在2019年Q1财报电话会中，高盛分析师Piyush Mubayi一直在追问如何测算市场营销费用/营收。由于这一指标已经连续四个季度徘徊在100%上下，并未呈现出收窄的趋势，这令分析师们很难预测拼多多何时能盈利。
对于2019年Q1来说，由于是中国春节期间，拼多多在央视春晚上投放了大量品牌广告。多数投资机构都预测拼多多将在2020年盈利，但如果看不到高额支出下降的趋势，这令投资者感到不安。
数据来源：Bloomberg
所以Piyush Mubayi才会追问拼多多管理层，对于今年下半年的业绩预测，他是应该按100%左右的支出水平来考虑市场营销费用，还是按拼多多上市后最低的63%（2017Q4）来考虑？
拼多多管理层并未给出明确答案，黄峥一直强调拼多多还处于初期，需要提升品牌形象，而电视等品牌广告的投入是非常有效果的。
根据极光大数据的报告，2019年第一季度，拼多多新增用户之中接近一半来自二线以上城市，这可能是品牌广告的效果。拼多多若想提升ARPU，最优的方法是提升一二线城市年轻高净值用户的渗透率，品牌广告可能依然是路径最短的选项。
市场营销费用的难以捉摸，增加了对拼多多财务预测的难度，特别是那些基于现金流的预测方法。从可比公司法的角度来看，由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段（PE法不适用，PS法估值无法体现初期的高速增长优势），且并非社交平台（社交平台多用ARPU值法估值），所以用P/GMV较为合适。
拼多多2019年Q1 P/GMV为0.31，2018年这一数字为0.38。目前拼多多的估值水平低于亚马逊的4.08、阿里的0.58、美团的0.53，高于京东的0.17，与唯品会持平。
若与阿里、京东上市之初相比，拼多多的估值也已经低于这一水平。在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39亿美元，2014年GMV为2.44万亿人民币，由此得出上市时P/GMV=0.59（汇率按6.25计算）。
在京东2014年上市之时，市值为260亿美元，2014年京东GMV 2602亿人民币，对应P/GMV=0.62（汇率按6.25计算）。
基于拼多多的成长性，与阿里参与的激烈竞争，我们参考给予拼多多0.2-0.25倍的2019年预测估值。
Morgan Stanley和Goldman Sachs分别预测拼多多2019E GMV为9010亿元和9410亿元，得到估值区间为261亿-340亿美元。
当然，P/GMV估值背后隐含的假设在于：
公司未来GMV仍然将保持快速增长，且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位；
公司未来GMV到收入的转化率将持续提升，且转化率的增长幅度高于GMV的增速；
公司未来能够依托GMV增长实现盈利。
在成长期，市场愿意以PS或P/GMV给互联网公司估值，而一旦过了高速成长期，市场将更多关注公司是否能够实现盈利，以及实现的规模，从而采用PE估值。也就是说，在上述这些隐含的趋势下，公司未来的估值最终会收敛到一个合理的PE区间。
而在Morgan Stanley的DCF估值模型中，对拼多多目标股价为33美元，即对应5.4倍的2020E EV/Rev。拼多多股价的上行区间顶点为42美元（+82%），下行区间底点为17美元（-26%）。
Morgan Stanley核心关注的运营指标为GMV、Blended monetization rate（混合货币化率）、Operating margin（运营利润率）。
图片来源：Morgan Stanley
Bull（42美元）：提高货币化率推动利润增长好于预期，2018-2020年总收入复合年增长率达到96%，GMV的复合年增长率达到75%，2020年的货币化率从2018年的2.8%提升至3.5%。由于经营利润率优于预期，2020年non-GAAP经营利润率上升至6.9%。由此预测2020年non-GAAP净利润为47亿元人民币。
Base（33美元）：收入增长和经营利润率平稳，2018-2020年的总收入复合年增长率为85%，GMV的复合年增长率为70%，混合货币化率从2018年的2.8%提高至2020年的3.3%。由于强劲的经营，non-GAAP经营利润率扩大至2020年的6.3%。由此预测2020年non-GAAP净利润为40亿元人民币。
Bear（17美元）：竞争激烈导致货币化增长速度低于预期，2018-2020年总收入将以70%的复合年增长率增长，GMV的复合年增长率达到63%。而且由于竞争加剧，混合货币化率在2020年仅提高至3%，2020年non-GAAP经营利润率提高至5.4%。由此预测2020年non-GAAP净利润为32亿元人民币。
毫无疑问，拼多多通过社交流量的奇袭是成功的，但流量红利过去之后，未来将是艰苦的阵地战。
