原标题：遭香橼强力做空，暴涨暴跌的“非洲阿里巴巴”Jumia还有没有投资价值？
后歆桐
有着“非洲阿里巴巴”、“非洲亚马逊”之称的JumiaTechnologies（下称“Jumia”）在4月中旬于纽交所上市后一直高歌猛进。上市三日，股价累计涨幅即高达196%。
其部分原因在于，国际投资者在它身上看到了非洲电商的广阔未来，然而，这样迅猛的势头也令其在上市不足一月时，就成为香橼（Citron Research）的做空对象。
在上周四（9日）香橼发布了针对其的做空报告后，其股价单日跌幅即达到18.79%，周五继续下跌，收于24.50美元。“非洲阿里巴巴”后市将如何呢？
过去18年来最明显欺诈
香橼在其做空报告中称，“Jumia是近10年来滥用IPO制度最严重的企业，在过去18年中，从未见过像Jumia这样明目张胆的欺诈。”
“当你处于破产边缘时，最大股东将不再为你提供资金，而你的竞争对手刚刚以低估值出售时，你会如何？”香橼自问自答称，“你会捏造数据，希望将股票甩卖给美国投资者。”
其指出，2015~2018年，Jumia在电商业务上的进展甚微，虽然智能手机在核心市场尼日利亚的普及率大幅上升，但公司收入却从1.45亿美元降至1.31亿美元，调整后的EBITDA亏损从1.61亿美元降至1.5亿美元。
香橼同时以“非洲最聪明及最大的科技类投资者”Naspers退出对尼日利亚电子商务公司Knoga的投资为例暗示，尼日利亚电商市场前景堪忧。
其称，Naspers在2018年将Konga出售给尼日利亚科技公司Zinox，并亏损90%。而Naspers资产负债表上还有120亿美元现金，因此，其并非因为缺乏资金，而是看淡尼日利亚的电商市场环境。Naspers认为南非的电商市场更佳——在退出Konga后，Naspers已宣布计划向南非电商企业投资3亿美元以上。
香橼还在做空报告中列举了Jumia“18年来最明显的欺诈”的三个“决定性证据“（smoking guns）——财务造假、尼日利亚媒体调查报道以及管理层欺诈行为。
在财务造假方面，其称，根据获得的一份内部投资者机密演示文稿副本，为了从投资者中筹集更多的资金，Jumia将其活跃的消费者和活跃的商家数字夸大了20%~30%。此外，Jumia未在招股书中披露，2018年有41%的订单被退回、未交付或被取消。
香橼还指出，一篇尼日利亚当地媒体对Jumia进行的查报道如此描述Jumia的情况：表面上看业务发展迅速，但实际上是一家在一系列欺诈行为中挣扎着求生存的公司；坐在火药上，随时可能爆炸，因为其零售业务充斥着大量的可疑交易。
香橼称，近期的欺诈行为表明Jumia是个“定时炸弹”。Jumia向Jforce Consultants支付佣金，而Jforce Consultants的销售人员使用自己的身份证为其他人在Jumia上下单，Jumia通过Jforce Consultants获得的销售额占其净商品价值的30~40%。
直到最近，Jumia才在其招股说明书中新增了“最近收到的信息声称我们的一些独立销售顾问，我们在尼日利亚的JForce项目的成员可能参与了欺诈活动”的表述。
香橼称，这有三种可能性：其一，Jumia刚刚发现这个历史性的欺诈行为；其二，这是一个可能影响其未来财务状况的新的欺诈行为；或者其三，Jumia长时间隐瞒这类欺诈行为，但因为要上市，迫使其律师添加该描述。
除了财务造假和当地媒体披露，香橼还指出，系统性的欺诈始于Jumia高层。
其称，Jumia与公司联席CEO洪都拉（Jeremy Hodara）存在极具争议性的关联交易，建议美国证券交易委员会（SEC）立即质询。
2016年2月，Jumia以每家1欧元的价格将其四家子公司出售给洪都拉，称“该交易是因为公司计划停止开展在坦桑尼亚的业务，而洪都拉计划借用Jumia的品牌继续经营坦桑尼亚的实体业务”。
然而，尽管2017年这些业务只创造23.8万欧元的收入，还造成300多万欧元的净亏损，Jumia却在2018年以未披露的价格从洪都拉手中重新收购这些业务。2018年，Jumia还以未披露的价格向洪都拉收购了一家总部设在迪拜的公司Jumia Factions。
香橼并引用尼日利亚当地媒体的报道称，调查显示，Jumia的多位高级董事均曾涉及严重的欺诈行为，包括将本应用于项目的资金转至自己的银行账户以及利用董事拥有的私人公司负责Jumia的外包业务，并在收到预付款后未履行协议。
Jumia至今尚未对香橼的做空报告作出回应，致使其股价在报告发布后连跌两日。而本周四（5月16日），Jumia将召开财报电话会议将成为投资者关注的重点。
短期内难以盈利
公开资料显示，Jumia由前麦肯锡员工Jeremy Hodara和Sacha Poingnonnec于2012年创立。
根据其招股说明书，Jumia在非洲六个地区开展活动，覆盖了14个国家，这些国家共占非洲整体GDP（2万亿欧元）的72%以及消费支出（1.4万亿欧元）的71%。除了核心的电商业务，其还提供送餐Jumia Food、酒店和航班预订Jumia Flights、分类广告Jumia Deals、支付业务Jumia Pay和电商物流Jumia Services等服务。
Jumia援引咨询机构Ovum的市场调查结果称，非洲的移动宽带覆盖率有望由2017年的32%增至2022年的73%。智能手机普及率有望由2017年的40%，增至2022年77%。
此外，根据Euromonitor的统计，目前非洲只有不到1%的消费是在线上完成的，而中国的比例为24%。Jumia以此数据向投资者传达出公司具有广阔增长空间的信号。
从经营数据看，Jumia目前仍处于高速扩张当中。2018年，其实现营收1.31亿欧元，同比增长38.9%。GMV为8.28亿欧元，同比增长了63.3%。
城堡对冲基金驻纽约美股交易员陈大龙在接受第一财经记者采访时表示，香橼的做空报告值得参考，但其也并非次次命中。比如，2017年，香橼建议卖空快速增长的加拿大电子商务软件公司Shopify，因为Shopify的销售人员使用空壳账户的资金增加了销售额。这一批评与其对Jumia销售团队Jforce Consultants的评价类似。但至今，Shopify的股价已上涨一倍。
“预计Jumia将对该报告做出回应，可能会有助于为其股价收复部分失地。”但他同时指出，姑且不论香橼报告的指控是否属实，Jumia的股价未来走势还与其盈利能力有关。“Jumia去年的营收为1.496亿美元，亏损1.952亿美元，亏损严重。其股价在上周五跌至24.50后，仍接近14.50美元的发行价的两倍，且市净率仍有24倍，股价有进一步下跌的可能性。”
根据其招股说明书数据，Jumia尚未实现盈利。2018年，其运营亏损1.69亿欧元（约1.94亿美元），年度净亏损为1.7亿欧元（1.95亿美元），均超过全年营收1.39亿欧元。
此外，2018年，Jumia经调整EBITDA为亏损1.50亿欧元，比去年同期的1.27亿欧元亏损同比扩大，不过亏损率因营收的快速增长而有所收窄。
Jumia也在其招股书中提及，自成立以来，公司已经处于重大亏损状态——截至2018年底，Jumia累计亏损8.62亿欧元——并且无法保证将来能够实现并维持盈利。
英为财情的分析称，除了亏损之外，Jumia还面临着其他的风险：非洲这个新兴市场目前在物流、交付和数字支付方面仍有很多的工作要做，这意味着比起传统的零售商，Jumia在消费者看来可能会存在物流费用过高、耗时长的问题，从而阻碍用户增长。
此外，在诸如埃及、肯尼亚、尼日利亚、索马里等政治不稳定、饱受恐怖主义威胁的国家和地区，Jumia业务的开展会遭遇重大障碍。在2018年，Jumia在肯尼亚的一个仓库曾被盗窃了价值约50万欧元的商品。
而且，虽然Jumia致力至推广其数字支付服务Jumia Pay，但更多的非洲地区用户选择货到付款，他们要不就是没有银行帐户，要不就是不信任在线支付。货到付款就为Jumia带来难题——根据其招股说明书，其在2018年有14.4%的GMV交付失败或被退货。
“Jumia未来需要说服市场，它将是投资非洲风险最小的押注。”其分析称。
罗兰贝格TMT行业合伙人王欣（Raymond Wang）在接受第一财经记者采访时指出，电商是个人力和资金双密集型的行业，而在非洲，电商刚刚起步，在仓储、物流、备货等各个环节的基础设施建设需要投入大量的资金和人力，并且在打通各个环节之后，仍然需要持续的投入。所以一方面，在非洲从事电商行业有比较高的门槛，另一方面也非常讲究规模效应。
因此，对于Jumia，接下来是抢占市场份额的关键时刻。
此言非虚。非洲另一个电商平台Konga也已宣布将于2020年上市。这两家在非洲市场同时期创立的电商平台，曾经发生过激烈竞争。
此外，王欣称，非洲老牌电商平台Takealot与Naspers旗下的电商平台Kalahari合并，并获得Naspers追加投资，也可能对Jumia带来竞争。“激烈的竞争说明Jumia短期内需要继续投入大量资金，难以实现盈利。”他称。
不过，券商Raymond James对Jumia发展评估乐观，给予其“持有”评级。其认为，非洲大陆的电商渗透率不足1%，并过度依赖现金支付。Jumia不仅在非洲具有一定体量，还专门设计了支付和物流系统，用来推动非洲的数字化交易，将给公司带来在当地的先发与竞争优势。
