第11届创业家年会上关于创业寒冬的辩论。图/创业家年会
募资难的阵痛已经传导到投资端，投资机构二八效应明显，战略资本开始收缩，一二级市场估值倒挂，钱荒笼罩着整个创投圈。
《财经》记者 管艺雯 | 文 宋玮 | 编辑
过去半年，募资难、融资难的阴霾笼罩在创投圈，没有钱的恐慌从中小投资机构延续到了创业公司身上，公司们冒着破发的风险扎推上市，8家公司同一天IPO敲锣的港交所奇景，或许是这场恐慌情绪的最佳诠释。
“投行们跟公司们吹风说能今年（注：2018年）上就不要明年上，能赶到7月份就不要放在9月份。”泰合资本创始合伙人郭如意在明势资本最近的一场CEO峰会上分享了一个故事，泰合资本自己服务的一家公司在香港中环路演，上扶梯的时候看到对面扶梯下来一个创业者也在路演，等电梯的时候又看到一个创业者也在路演，“大家都是被推着往前走”。
易凯资本CEO王冉在一篇文章中这样评价“锣不够敲”的现象，“现在IPO已经不是为了割韭菜，而是为了拿韭菜盒子当活命干粮；这一波收割不是为了看韭菜笑话，而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死。”
“锣不够敲”的源头要追溯到2017年11月，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，业内视其为“史上最严的资管新规”。2018年4月，这项最严的资管新规正式出台，最核心的影响是银行系统作为一级市场的主要资金来源，其流入私募股权市场的钱被切断，这意味着过去依赖银行理财资金错配和结构化配资的母基金以及GP的募资金额将大幅减少。
新规的影响立竿见影。清科研究中心提供给《财经》记者的数据显示，2018年前三季度中国股权投资市场募资总额约5800亿元，同比下降57.1%。郭如意说，“好多GP公司拿不到钱了，有些GP第一期的基金就是最后一期。”
清科集团董事长倪正东向《财经》记者表示，“这是十年来募资额降幅最多的一次，而前三季度的投资总额8500亿元和去年同期相比只下降了6%，今年主要是投的去年的钱、前年的钱，今年募资下降这么大，明后年的钱就紧张了。”
这已经不仅仅是一个危机信号，募资难的阵痛已经传导到投资端，最直接的影响就是投资人变得非常谨慎，做出决策需要的时间变得漫长，其次投资机构会更看重企业自身产生现金流的能力，而并不是仅仅局限在过去看重的市场占有率和市场规模。
一位基金合伙人告诉《财经》记者，最近这段时间，很多基金即使给出了TS，最后也都毁约，“最夸张的一次是，一个项目原来早就找到了两个大的基石投资人，接着就去找小份额跟投的投资人，等跟投方找好了，结果基石投资人说他没法做了，临时跳票了”。
“市场在变得更好之前一定会变得更坏，这一点毫无疑问。”易凯资本CEO王冉说，“而往往很多伟大公司都是在经济增长不那么好的时候产生的。”
人们应该如何理解震荡？
冬天对一些人来说并不是坏事。
2000年3月，美国纳斯达克指数达到其历史顶峰5048点，随后一路跌到2002年的1172点，股灾之下，到处都是跌幅超过70%甚至90%的股票。新浪、网易和搜狐在2000年同一年登陆纳斯达克，三大门户完整经历了美国互联网泡沫破灭的全过程，股价跌至破发。
彼时寒冬之下，资本对美国的互联网项目尚且避之不及，更加不会关注处于互联网萌芽阶段的中国企业，IDGVC（2009年更名为IDG资本）的熊晓鸽却是例外，他在那段互联网泡沫期投出了百度、腾讯——BAT中的两家——成为中国创投市场的大赢家。
在投资界《中国创投简史》一书中，熊晓鸽总结当时的投资经验：“市场不是人们所能控制的，真正要学到的是投资要看这些基本面，看这个行业是否在成长，在泡沫破裂的时候尤其应该投，问题是你有没有投；第二，在泡沫破裂的时候有没有胆量投，我后来讲我们做风投是‘幸灾乐祸’的事情，泡沫破裂的时候应该是好时机，价格反而更合理。”
历史常常是相似的。
2018年以来，赴港上市的这一拨新经济公司，纷纷遭遇了跌破发行价的尴尬境地，即使是明星公司小米、美团也不能幸免。过去狂热的一级市场资本，让这些独角兽们都获得了远高于市场的估值，二级市场最终会对其调整。
一二级市场估值倒挂，虚高估值假象的破灭，逼迫VC/PE们开始重新审视，究竟应该如何判断一家公司的价值。
王冉向《财经》记者介绍，一级市场的估值逻辑正在发生一些深刻变化。投资人开始广泛接受两个基本假设：1.很多知名公司上次融资获得的估值本身可能就是错的；2.今天所有新模式下的新公司三四年后都会变成传统公司，因此它们的估值逻辑在那个时候必须回归传统产业的估值逻辑（对很多行业来说这意味着15倍-30倍的市盈率）。
以此为基础，“投资人会用你今天的估值要求乘以一个回报倍数作为那时的目标估值，这个回报倍数即投资人基于你的发展阶段和模式成熟度所希望看到的三四年后的回报倍数，再用传统行业市盈率倒算出你那时需做到的盈利，以此来审视你今天的估值要求是否靠谱”。
王冉举了个例子进一步解释，“今天如果我是200亿元估值进的，三四年后，你让我看到估值至少800亿-1000亿元，那时我会按照你是一个传统产业计算，可能给你一个20多倍的市盈率，那么1000亿元就得要求你有三四十亿元的净利润，而不再是你作为新经济企业下50倍甚至100倍的市盈率。”
王冉相信在当下，一级市场的估值体系正慢慢回归到正常状态。
在这场创投圈寒冬中，也依然有一些正向的信息。
根据咨询机构Crunchbase发布的数据，在2018年过去的41周（近10个月）以来，中国风险投资的总额已经达到创纪录的938亿美元，领跑全球；而美国排名第二，总规模为916亿美元，比中国低了22亿美元；此外，世界其他地区的风投总额加在一起为534亿美元，差不多仅为同时期中国风投总额的一半。
2018年6月蚂蚁金服获得140亿美元C轮融资，是风投历史上最大的一笔融资；商汤科技今年连续获得多笔大额投资，包括4月阿里领投的6亿美元C轮融资、5月获得6.2亿美元C+轮融资、9月软银中国的10亿美元；此外还有多起金额在5亿美元以上的投资事件。
在这些“超级风投”背景下，中国与美国风投总额22亿美元的差距似乎不算大，但Crunchbase在报告中强调，“整个世界范围内的创业生态系统正在发生转变——从过去由美国主导转变为由中国来推动，这是一个非常显著的转变。”
这一结论可能太过乐观，但不可否认的是，如果说十年前的互联网是美国单纯在向中国输出模式的话，那么过去的五年，GGV纪源资本管理合伙人徐炳东认为，是中国向全世界输出模式的黄金年代。
一个团队同时在中美两个市场进行投资是GGV的核心竞争力之一，由此形成的全球化投资视野正让GGV从中受益，占据更大的优势，看到很多别人看不到的机会。
全球跨境移动电商平台Wish就是其中一个典型例子，Wish是管理合伙人童士豪代表GGV“把中国模式向美国输出的第一个项目”。这正是全球视野帮助童士豪看到的机会，在见证了淘宝的崛起之后，童士豪深知中国四五线城市的巨大市场潜力。即使在当时Wish无人问津的情况下，基于中国市场的经验加上对美国社会的了解，童士豪依然选择了投资这家公司。
数据可以证明童士豪的选择没有错。GGV投资时Wish估值不到1亿美元，五年过去，这家公司的估值增长了102倍，GMV增长超过3000倍，2017年收入超过10亿美元。
除了Wish，童士豪还按照“草根市场”的思路投资了OfferUp（二手交易平台）、Poshmark（女性二手服装交易平台）、Ibotta（返利工具）等公司，在美国电商APP排名TOP 15中，GGV投资的公司占据了四席。
对于由淡马锡和大华银行联合发起的InnoVen Capital，关注整个亚洲，其重点投资领域包括东南亚、印度和中国，中国区负责人曹映雪发现每周过会的很多印度和东南亚项目都是“copy from China”，比如印度在线旅游平台Yatra对标携程、印度本地新闻聚合平台Dailyhunt被称为印度版今日头条等等。
在模式创新做到极致的同时，仍需要思考的是，中国今天已经成长为全世界第二大创业生态体系，但从资本的成熟度和丰富度上来说，还太过年轻。
倪正东告诉《财经》记者，“从VC角度，中美不相上下；但是在天使投资、buyout并购基金方面，中国与美国还存在差距。”
根据新罕布什尔大学创业研究中心（Center for Venture Research）的年度报告，2017年（美国）天使投资总额达239亿美元；而据清科旗下私募通的统计，2017年中国早期投资披露总金额仅为147.43亿元人民币，中国的天使投资规模大概不足美国的十分之一；中国的buyout并购基金也处在非常早期的阶段，相比之下，美国的黑石资本、标杆资本、红杉资本都已见证多次寒冬的起起伏伏。
钱还可以从哪里来？
一位FA向《财经》记者表示，目前人民币基金募资的确相对困难，美元基金募资情况则相对乐观，但呈现出向头部机构集中的趋势，“留给中小VC/PE机构的钱越来越少了”。
11月2日，顺为资本宣布第四期美元基金募集完成，总规模12.1亿美元；
成立18周年之际，GGV于10月24日宣布完成总额为18.8亿美元的新一期基金募集；
10月12日，晨兴资本宣布完成最新一期超10亿美元的基金募集；
9月20日，高瓴资本宣布已完成规模为106亿美元的新基金募资工作，超过KKR去年成立的一只亚洲私募基金的93亿美元纪录，成为亚洲私募基金的新王者；
据路透社报道，红杉资本中国正与京东以及国有风险投资基金一起筹集大型基金，规模将达到400亿元人民币，约合58亿美元。
中国投资机构的募资情况正呈现水火之势，二八效应越来越明显。
但这并不意味着美元基金不会面临挑战，王冉提出了一个观点，“一些新出来独立为中国市场募集的美元基金会面临一个过去20年从来没有被问过的问题：为什么是中国？”
能够享受更高的经济增长，这是中国市场过去一直以来能够吸引全球资本的最重要主题。但是现在，如果这个主题不再显著，资本很容易流向更新兴的市场，比如东南亚、印度，它们正处于中国的早期创业阶段，虽然有风险，但遍地是机会，增速足够快。
这是基金拿钱的视角，而把目光放到大多数还没来得及上市的中后期轮次公司身上，钱除了来自这些VC财务机构，战略资本曾是它们一条不错的退路，但糟糕的是，被其视为“接盘侠”的战略资本方也开始收缩自己的投资步伐了。
在2018年上半年，根据36氪统计，中国互联网的投资霸主阿里和腾讯分别投出了1000亿元和1200亿元人民币，这一数据均超过了两家2017年各自的投资总额；而据清科研究中心旗下私募通的数据，2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起，涉及投资金额合计达到5795.02亿元人民币。
据此推算，单就投资金额，仅阿里和腾讯两个战略资本方已经占据40%的份额，在如此大的体量之下，战略资本方任何一个微小变化，都可能影响到整个创业环境。
曹映雪对《财经》记者表示，很多财务投资机构也会看战略投资方的方向和举措，每一个创业者见投资人几乎都要回答一个问题——如果BAT做这个事，你怎么办？“即使一些专业投资机构今天不再问这个问题，他们脑海里也会思考，这个事情的终端格局是什么样？”
2018年以来，阿里巴巴股价从最高点的211美元跌至最低点的131美元，市值最高蒸发掉1.45万亿元人民币；2017年年底腾讯市值一度突破4万亿元人民币，如今腾讯市值跌剩不足2.5万亿元，市值蒸发超过三分之一。
泰合资本董事总经理梅林明显感觉到战略投资方不再像过去那么激进，是在2018年7月份之后，她向《财经》记者表示，“因为股价的下跌、组织架构的调整、业绩的承压，下半年明显感觉到战略资本不像过去那么挑白菜一样去挑项目了，推过去项目经常没反应或者反应得特别慢；另外最近腾讯投资的视角在转变，不再像以前做财务投资当个甩手掌柜，业务团队话语权慢慢变强，他们的推动力会比战投部更好一些。”
除了战略资本在投资量上的影响，王冉认为它们投资步伐的紧缩，“本来它是一个中后期接盘侠，现在可能在接盘上意愿没有那么强烈了，这对创业公司在心理上的影响会更大。”
如果通过股权融资不能获得足够的资金，那么钱还可以从哪里来呢？
“在资本寒冬的时候，创业公司对风险债权市场的需求确实旺盛了。”InnoVen Capital中国区负责人曹映雪对《财经》记者表示，InnoVen Capital由淡马锡公司和新加坡大华银行联合发起，专注给高成长创业企业提供债权融资，自2017年进入中国。
股权融资和债权融资是两个互为平衡的投资形式，当股权融资陷入冬天之时，债权融资则成为一些公司重要的融资渠道。
公司拿债权融资最大的好处在于比起股权融资，债权的资金成本更便宜，InnoVen Capital提供的贷款固定部分利率不超过10%。
债权融资并不会稀释股权，曹映雪说，“有一些成熟的连续创业者会来找我，希望在这轮股权融资的同时配一部分的债权融资，这也是我们的核心价值，能够帮助创业者少稀释股权。”
债权融资的核心作用是通常会在企业快速发展之时，提供一部分资金的助力，帮助公司实现盈利并保持其内生增长一段时间，以达到该公司下一轮股权融资需要的估值。
但债权融资机构会对公司进行更为严谨的尽职调查，债权融资机构一般会选择在A轮之后进入，这样更稳妥。在关注公司成长性的同时，InnoVen Capital还会关注创始团队的诚信度、股权投资机构的支持程度，比起VC投资机构来说，债权投资机构会更关注公司的现金流是不是健康。
但必须承认的是，债权融资在今天的中国是一个非常小众的市场，相比较股权融资，曹映雪预计债权融资目前的渗透率不足5%，而相对成熟的美国债权融资市场，这一比率接近30%。“这是一个比较正常合理的状态，30%的概念，就是比如说每年有400亿到600亿美元的VC投资金额，那么债权市场大概是200亿美元左右。但在中国，目前渗透率可能不到5%。”
“其实最好的方式，还是公司自己要做现金流。”王冉说，“你要是说必须非融资不可，不融资活不下去，那你肯定被动，你的命运就掌握在了别人手里。”
很多的伟大公司诞生在冬天，因为寒冬会形成自然的过滤，这个时期公司活下来不是靠资本的火热、不是靠广告，而是靠产品本身很好。一位基金合伙人评价每次寒冬都是一次洗牌过程。
“的确，每次寒冬都会死掉一批企业，但往往最后这里面能活下来的都是能力最强的公司。既然寒冬不可避免地来了，那么它应该教会我们什么？更理性、更成熟。”
（本文首刊于2018年11月26日出版的《财经》杂志）
