21世纪资本研究院研究员李维
在热炒拥有快速增长的矿机公司们的IPO，如今正在面临更多的不确定性。
今年以来，包括比特大陆、嘉楠耘智、亿邦国际等多家区块链代币挖矿机生产企业均启动了在香港市场的上市计划；然而在比特币长达近一年的熊市中，上述三家具有代表性的矿机公司IPO进展均不顺利——截至11月27日，比特大陆、亿邦国际两家公司的申请状态显示为处理中，而嘉楠耘智则已经从聆讯信息中消失。
21世纪资本研究院认为，虽然不少矿机公司在近年来代币生态活跃的背景下取得了较好的业绩增长，但面对比特币为代表的加密资产价格巨大波动风险，将导致此类矿机企业业绩稳定性也难以得到长期保持，而该类企业上市后的定价估值也高度依赖于加密资产、挖矿行业景气度的高低，这将影响其IPO在机构投资者间的认可程度。
不过我们同样认为，一些计划IPO的矿机公司在芯片、区块链技术等垂直领域仍然有较大程度的转型和发展空间。
矿机公司梦碎始末
在近年来比特币等加密资产受到越来越大关注度的同时，矿机公司近年来获得了超预期的发展。
今年5月份，嘉楠耘智向港交所提交IPO申请，其材料显示，成立于2013年的嘉楠耘智多年来从事集成电路设计和芯片自主研发，而在代币挖矿行业火热的过程中，嘉楠耘智也取得了快速的业绩增长。
据招股说明书显示，嘉楠耘智2015年至2017年近三年来的营业收入分别为0.48亿元、3.16亿元和13.08亿元；而净利润则分别达0.02亿元、0.53亿元和3.61亿元，年复合增长率接近15倍。
无独有偶，全球最大的基于ASIC的加密资产矿机公司比特大陆也创造了令人咋舌的业绩增长。数据显示，2015年到2017年，比特大陆的营业收入由1.37亿美元快速增长至25.17亿美元，并创下了328.20%的年复合增长率，2018年上半年，比特大陆的营业收入进一步增长至28.45亿美元。
拟由新三板公司转战H股的亿邦国际也创下了巨额收入，2015年至2017年期间，其营业收入从0.92亿元增长至9.79亿元。
我们认为，以比特币为代表的加密资产生态的快速扩容带来的巨大挖矿需求，是矿机商收入获得提振的最主要原因，而去年以来分叉事件、创新币的增多进一步推高了其潜在的业绩空间。
然而，上述矿机厂商的IPO似乎至今也未修成正果。11月15日，11月15日，嘉楠耘智于今年5月提交的IPO申请的6个月有效期已过；在今年三季度，原本计划上市的比特大陆也选择了终止IPO计划；而6月份提交IPO申请的亿邦国际IPO至今尚未有进展，且有效期截止日也正在临近。
IPO的遇阻和比特币等加密资产的价格大幅回撤不无关联。
据Wind收录的GDAX平台数据显示，比特币兑美元价格从2017年12月17日的19650.02美元/个下跌至截至2018年11月27日的3672.32美元/个，累计回撤已达81.01%。比特币等加密资产价格下跌显然给上游矿机厂商带来的影响是多重的。
一方面矿机定价与加密资产价格高度相关，而伴随着加密资产价格的雪崩，矿工购买矿机时测算的回报周期也将拉长，甚至矿机成本+电价成本高于加密资产价格时，矿机需求不但降至冰点，且存量矿机被“按斤甩卖”的讯息也在频繁出现，这将直接对矿机厂商的销售收入带来影响。
另一方面，不少矿机厂商接受加密资产支付，并自身也持有加密资产，而加密资产的下跌让其蒙受了更大的资产损失。例如比特大陆的招股书显示，其2018年上半年公司集体存货减值达2.53亿美元的同时，还计提了1.03亿美元的加密资产减值准备；而截至6月底，比特大陆尚有存货价值达8.87亿美元的加密资产，较其净资产还多出9.71%。
“矿难”背后的IPO风险
对于因加密资产暴跌而带来的挖矿成本收益大面积倒挂的情形，业内通常称之为矿难。
事实上，类似的比特币矿难此前也有发生。2013年底，比特币从1200元/个一路暴涨达到8000元/个，仅11月份单月涨幅就高达473.63%，而在人民银行等五部委联合印发《关于防范比特币风险的通知》后，比特币价格快速回落，引发诸多矿工血本无归。
21世纪资本研究院认为，加密资产的剧烈波动以及矿难的大面积发生下，矿机企业的IPO难度将进一步加大。
一方面，此轮比特币的高位回撤程度和抛压盘的消化压力较2013年更加严重，这也可能导致比特币及其他区块链代币价格处于更加漫长下行通道之中，而挖矿边际收益的长期降低也会导致挖矿需求的持续走低，这显然将对矿机公司的业绩带来拖累。
另一方面，投资者需要IPO企业实现业绩的稳定且未来收入的可预期、可持续，但在加密资产的剧烈波动下，这种稳定性预期显然遥不可及。
不过我们同时认为，由于区块链矿机通常具有较强的运算处理能力，矿机企业通常也在芯片制造、区块链等领域拥有一定的技术优势，例如今年3月23日，长城战略咨询联合科技部发布的《2017中国独角兽企业发展报告》甚至还将以10亿美元估值的比特大陆列入其中并排名107位。
我们认为，在比特币矿难风险进一步被市场认知的背景下，矿机企业当下依靠占比较大的矿机销售收入来吸引投资者实现IPO的成功概率有限，相反其通过开拓更多垂直领域实现业务转型，以降低对加密资产景气度的依赖性，未来仍然有可能重新走上IPO的道路。
