原标题：2021年中国经济平稳收官
货币政策、产业政策上有所作为
避免经济进入“总需求收缩——
居民消费能力下滑、企业投资意愿下降
——需求进一步收缩”的下滑惯性之中
2021年10月31日，江苏南通市的一家企业内，工人赶制出口化纤产品订单。图/视觉中国
文/钟正生张璐
发于2022.1.24总第1030期《中国新闻周刊》
2022年1月17日，中国经济2021年的成绩单出炉。据国家统计局公布的数据，2021年中国GDP同比增长8.1%，分季度看，一季度至四季度GDP同比分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。2021年消费、投资、净出口分别拉动经济增长5.3个、1.1个、1.7个百分点。
新冠疫情以来，2020年、2021年中国GDP的两年平均增速为5.1%，各季度的两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%和5.2%。总体上，两年来，中国经济减速主要还是受到最终消费支出的拖累，而外需发挥了正向拉动作用。
相比疫情前2019年中国经济6%的增长，在增长放缓的同时，疫情后中国经济结构转型特征突出：传统稳增长动能——房地产和基建增速落后于疫情前水平；与绿色转型相联系的高耗能产业成为拖累，而装备制造类和高技术类行业获得了比疫情前更强的增长动能；疫情催生的线上类消费与疫情限制的线下类消费呈两极分化。
面向2022年，尽管更好地平衡经济增长和绿色转型、大宗商品价格回调改善中下游利润，对2022年中国经济企稳提供支撑。但需求端除制造业投资外，对经济复苏的制约愈发明显，需要货币、财政、产业政策多措并举，避免经济进入“总需求收缩——居民消费能力下滑、企业投资意愿下降——需求进一步收缩”的下滑惯性之中。
四季度中国经济有所好转
2021年第四季度中国GDP季调环比增速从第三季度的0.7%升至1.6%，从两年平均增速看四季度中国经济增速从三季度的4.9%回升到5.2%，显示经济较三季度有所好转。这主要得益于“能耗双控”政策在执行上被纠偏。
10月碳达峰、碳中和顶层设计文件发布，并提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，使得上游工业原材料生产约束得以放松，中下游工业则从过高原材料价格的回落中受益，四季度连续三个月的工业增加值当月同比增速回升。
与此同时，逆周期调节政策也在加快和加码。地方政府专项债加速发行，以尽快形成实物工作量，以及在中央经济工作会议后，央行旋即采取全面降准工具提振需求，就是逆周期政策加力的两个典型例子。
具体来看，四季度，净出口对GDP的拉动保持在1%，外需对中国经济的支撑较为稳定。尤其是，奥密克戎病毒株的横空问世打乱了部分海外经济体复工复产的步伐，使中国出口的较高景气仍在延续。
而四季度投资对GDP的拉动进一步下滑至-0.5%，为2015年以来次低（最低是2020年一季度）。这其中，除了制造业投资的表现相对较好外，在“缺资金”和“缺项目”双重约束下基建投资依然低迷，而房地产投资更是在多重冲击下陷入深度调整。
此外，四季度最终消费支出对GDP的拉动回落至3.4%，消费增长仍然没有回到疫情前的水平。居民可支配收入增长的放缓、居民收入差距的扩大，以及家庭部门杠杆率的攀升，均令居民的预防性储蓄倾向高涨，如何提振消费成为一项中长期挑战。
房地产投资和基建投资
均不及疫情前水平
2021年各项经济指标普遍在2020年的低基础上进一步修复，只有房地产投资和基建投资是两个例外。
两年平均增速超过疫情之前水平的分别是：工业增加值（尤其是高技术产业）、出口交货值、制造业投资。2021年工业增加值同比增长9.6%，两年平均增长6.1%，小幅高于2019年的5.7%。其中，2021年高技术产业增长18.2%，装备制造业增长12.9%，两年平均增速均已显著超过疫情之前。
2021年制造业投资在固定资产投资中可谓“一枝独秀”。当年，制造业投资同比增长13.5%，相比2020年的-2.2%大幅加速；两年平均增速5.4%，也比2019年的3.1%显著回升。制造业投资得益于出口的持续高景气，以及货币政策对制造业中长期贷款的针对性支持。此外，新一轮产能周期的启动也对制造业投资提供了根本动能。
回顾2006年以来的几轮制造业上市企业资本开支周期，每轮周期中资本开支同比处于高位的时间均在两年左右，而在此期间制造业投资增速通常能够稳中有升。本轮资本开支周期于2021年一季度开始到达高位，参照前期经验，资本开支周期对制造业投资的驱动有望贯穿2022年。而大宗商品价格回调，亦有助于释放制造业企业的投资需求。
2021年房地产开发投资同比增长4.4%，2020年为7%；两年平均增速5.7%，比2019年的9.9%大幅下滑。自2021年6月以来，该指标持续下滑，恒大事件是个导火索，而房地产融资“三条红线”、房地产贷款“两个上限”、土地供应“两集中”管理体系的政策叠加影响，是其根本原因。
2021年12月，房地产开发资金来源当月同比再度全线下挫，包括10月~11月曾连续恢复的个人按揭贷款和自筹资金；房地产销售当月同比的两年平均值已连续第五个月负增长，70大中城市新建商品房价格已连续四个月负增长；房屋新开工面积的两年平均增速再降至-14.4%，去年四季度以来负增长的规模较此前进一步拉大。
2021年，房地产投资在多重冲击下陷入深度调整。图/视觉中国
可见，房地产市场“钝刀割肉”式的调整仍在进行中。无疑，这对于2022年房地产投资的平稳增长构成很大挑战。不过，也不宜对中国房地产市场的前景简单地线性外推，随着政策调整更加明确和细化，房地产投资的底部有望渐行渐近。
2021年基建投资同比增长0.2%，2020年为3.4%；两年平均增速1.8%，比2019年的3.3%回落。疫情以来，基建投资在电力热力、仓储、管道、航空、水上运输、水利管理业上加快增长，分别体现绿色转型、补短板和重大工程项目建设的进展；而在公共设施管理、道路运输、生态环境保护、燃气和水的生产供应业方面，投资明显减速，显示传统基建的发展开始减速，并成为影响基建投资走向的主导力量。
这一新基建与老基建之间力度消长，或者说“青黄不接”的问题需要更多重视。新冠疫情以来，中国基建投资明显向新基建倾斜，带动电力热力、仓储、管道、航空、水上运输、水利管理等领域投资增速比疫情前加速，但老基建的核心领域——公共设施管理（占2017年基建投资的39.4%）和道路运输业（占比23.3%）的明显减速，才是近两年基建投资持续低迷的关键。
究其根本，还是在于地方政府专项债对于项目能够收益自求平衡的要求，已与老基建的匹配度较低。而对于专项债监管的要求，从2021年9月财政部与国家发改委联合印发的《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》来看，并未发生变化。因此，预计2022年围绕新基建、重大项目、保障房的投资将会加速增长，一季度由于资金供给错位原因，基建投资增速有望抬升，但不宜高估其持续性和幅度。
2022年中国经济面临的风险与挑战
预计2022年全年中国实际GDP同比增速为5.3%，四个季度的同比增速分别为5.2%、4.8%、5.7%和5.3%。中国经济将在坚持高质量发展的同时，保持运行在合理区间。
值得注意的是，2022年，海外经济整体仍处于从疫情走向复苏的阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能进一步提速。这将使海外经济和政策对中国的外溢效应产生一系列新变化，突出表现为“三个错位”：在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现“周期差”，在货币政策上呈现“松紧差”。
首先，新冠疫情的演化还存在高度不确定性，能不能从“动态清零”转向“流感化”处理，中国最优的策略还是等待发达国家“先行先试”。而病毒变异的方向是传播能力越来越强，这就会导致中国防疫的经济成本进一步提升，与海外经济体之间产生“开放差”，需要更好处理稳增长与控疫情之间的关系。
其次，2022年中美经济复苏周期出现错位。IMF最新预测2022年中国经济增速为5.6%，略低于2020年1月疫情前预测的5.8%；但同期美国经济增速达5.2%，显著高于疫情前2%左右的“正常”水平。原因可能在于：美国政府的货币和财政刺激不仅较快弥补了疫情对美国经济的冲击，也可能提升了美国经济的潜在增长率。
需要注意，2022年中国出口靓丽表现的延续或将面临挑战。2022年一季度，海外新冠疫情蔓延仍有利于中国出口高景气的保持。但全年来看，仍需密切关注中国出口景气衰退的风险。除了美国经济外溢效应的弱化，目前还观察到三个方面的不利迹象：新冠疫情下严重的供应链瓶颈问题，使得发达国家更加重视自身供应链的稳定问题，“逆全球化”的进程或有提速；2021年7~9月份，中国出口市场份额优势已显著收窄，全球已愈发适应了与疫情共存，生产能力已有显著修复的迹象；扣除价格因素，2021年7月以来，中国出口量增长已显著下滑，出口增速中约有一半是价格因素贡献的。即便不考虑价格因素将随着大宗商品价格见顶而减弱，出口对中国经济的拉动效果也已出现减弱迹象。
再次，本轮美联储紧缩周期带来了新的挑战与风险。2022年，中美复苏周期错位决定了货币政策错位：美国趋紧、中国趋松。但中国货币政策仍有空间“以我为主”地支持国内稳增长。一方面，目前的中美利差仍能提供足够的“护城河”；另一方面，人民币汇率可以更有弹性。未来若人民币在美元阶段性走强时“顺势”贬值，既可以释放国内流动性宽松的压力，也可以对冲中国出口景气下行的风险，还有益于释放“稳增长”的政策信号继而稳定市场预期，起到“一石三鸟”的效果。
“三个错位”之外，居民消费恢复将面临中长期挑战。这主要体现在三个方面：一是偿债负担继续压制居民消费能力；二是2022年可能同时出现稳就业压力上升和退休潮来临，拖累边际消费倾向；三是2021年12月至今国内多地出现本土局部疫情，2022年国内疫情仍有多点散发的可能。
此外，当前，民营企业短板突出，从增收不增利向需求下滑过渡，预期仍在恶化。随着大宗商品价格回落，2021年民营企业“增收不增利”问题将得到缓解，但2022年终端需求孱弱成为民企的主要压力来源，民营企业经营预期呈现恶化。从制造业PMI来看，2021年12月小型制造业企业生产经营活动预期下挫至47.9，降至荣枯线以下，国家统计局发布的企业家信心指数也表现出类似的情形。
应对以上风险挑战，2022年中国经济行稳致远，需要在财政政策、货币政策、产业政策上有所作为，避免经济进入“总需求收缩——居民消费能力下滑、企业投资意愿下降——需求进一步收缩”的下滑惯性之中。前期出台的收缩性政策也需要适度调整，着眼于稳经济的发展大局，新老经济须实现平稳过渡，数字经济与实体经济也应当并重。
（钟正生为平安证券首席经济学家兼研究所所长，张璐为平安证券研究所资深宏观分析师）
