原标题：拆解融创中国资金链：近700亿大手笔投资背后不断“借新还旧”
本报记者辛继召张晓玲实习生朱雷深圳、广州报道
3月份以来的楼市回暖似乎给了开发商信心，土地市场又开始热闹了。
4月23日，房企“四巨头”之一融创中国（1918.HK）在武汉斥资152亿元拿下4宗地块，震惊业内。
就在一个月前，融创中国董事长孙宏斌在业绩会上表态，“拿地要非常小心”。但融创的大手笔还不仅如此。据中原地产统计，今年截至目前，融创拿地金额已达565亿，位居房企第一；若加上收购泛海项目，则达到了690亿。
今年前3月融创的销售额近800亿，预计前4月可过千亿，以此计算，即使本月不再拿地，融创的投资金额与销售金额之比也接近80%。另据记者查阅2018年四巨头财报发现，融创是四巨头和超级房企中少见的净负债率超过100%的公司，达149%。
持续巨额的投资和收购资金从哪来？翻开融创的财报，一边是几何式增长的销售，一边是不断的借新还旧，在掌舵人孙宏斌带领下，融创以具有挑战性的杠杆平衡术，奔走在土地和销售市场间。
巨额投资频现
4月23日，武汉土地市场推出总起始价近200亿的10宗地，其中，有4宗均被融创拿下，总金额152亿，溢价率最高的一宗为24%。
其中两幅起价分别为70亿元、38.5亿元的地块，由融创以底价拿下。第三幅位于汉阳区的P（2019）033号居住用地，最终由融创以41亿元竞得，楼面地价10250元/平方米，溢价率为24%。此外，位于江夏区的P（2019）029号商服用地，也由融创以2.86亿元竞得，楼面地价1482.22元/平方米，溢价率19%。
这已是融创今年第二次的超百亿投资。融创不只关注一手土地市场，更关注收购机会。
今年1月21日，融创公告，以125.53亿元人民币收购上海泛海建设公司100%股权，后者拥有北京泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目100%权益。
根据公告，收购后融创获得北京和上海核心位置的优质地块，进一步巩固提升其在一线城市的市场份额和战略优势；泛海则降低了负债规模，缓解资金压力，推动公司深入转型。
据中原地产研究中心统计，截至日前，全国已经有21家房企年内拿地过百亿。其中，融创拿地数量已经接近80宗，总金额高达565亿，排名第一。
资金从何而来？
短短三个多月砸出大笔钱投资，融创的资金从何而来？
“我们刚刚做了三笔融创的资金信托，但只有几个亿，”4月24日，一位信托公司负责人表示，融创有抵押的地产信托收益率在10%左右，“他们也想把融资成本降下来，最近也在通过私募去融资。”
所谓私募结合地产融资，今年1月，歌斐资产与融创中国签约，拟以地产基金形式收购融创中国在上海的一个内环综合体项目。
从传统的房企融资渠道来看，融创已“备足弹药”。
一是从销售回款，2019年一季度，融创累计实现合同销售金额约798.7亿元，同比增长11%。二是不断借新还旧，今年以来，融创已公告拟发行21.5亿美元的优先票据，用于现有债务再融资。
就在4月23日，融创向上交所申请发行80亿元“小公募”类别公司债，上交所已受理该发债申请，募集资金用途拟用于偿还公司债券。
根据融创公告，融创167.1亿元公司债中，将于2019年回售行权日到期的公司债有82亿元，其中5月、6月分别有27亿元、23亿元公司债的回售行权日到期。
对于该笔债券，融创在该公告中称，存续的公司债券对已持有公司债券的投资者没有吸引力。新发行公司债券有利于发行主体更好、更有效的对其资产负债进行匹配及管理，优化负债期限结构。
目前，地产债券融资有向境内转移的迹象。一位地产融资人士表示，下半年，地产企业融资可能会有所调节，房企今年借新还旧的压力比较大。地产企业在境外发债，并不太担心利率，因为期限一般较短，多在一年以内，短期的汇兑风险比较小。房企更关注的是融资效率和融资成本。
就融资成本而言，4月24日一位曾承销融创等地产美元债的香港投行人士表示，融创的发行利率属于“不温不火”。境内外对房地产的风险定价实际上有所不同。对于一、二线城市为主的土地储备，一般来说风险还算比较稳定。目前从票息情况来看，今年一季度地产美元债发行利率在7%-12%之间，评级不同发债利率有所不同，每一个评级大概20bps的差距。
杠杆平衡术
自2016年-2018年，融创的资产负债率分别为86.71%、91.90%及89.81%。
资产负债率较高，其背后是融创快速增长的资产规模，2015年末，融创资产规模仅为1555.09亿元，2016年末已增加至2931.83亿元；2017年资产规模环比翻倍，达6231.02亿元；2018年末资产规模为7166.60亿元。由于扩张较快，融创的净负债率大幅提升，2017年为202%，2018年末虽降至149%，但在业内仍数高位。
截至2018年末，融创净资产为705.90亿元，上年末借款金额1927.52亿元。到2019年3月，融创借款金额达2269.64亿元，较上年末新增342.12亿元，累计新增借款占上年末净资产的比例超过20%，达48%。今年4月8日，融创发布的未经审计的数据显示，一季度借款新增342亿元，新增借款占上年末净资产的48%。
新增融资大幅增加的情况下，如何保持杠杆率不突增？一个原因是股票解除质押。
根据港交所披露权益，此前2016年11月，孙宏斌通过Sunac International Investment Holdings Ltd将持约15.90亿股融创中国股票质押给平安银行。今年4月11日，该15.90亿股股票，已解除质押。
华创证券的一份报告认为，融创的策略是，深耕一二线，以逆周期扩张策略，在2015-2017年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张，利于实现快周转及高毛利率。
4月24日，香港知名房地产金融分析人士黄立冲认为，从整体来看，融创大幅投资买地，资金链在不断拉紧，杠杆也在不断提高，债务违约的风险加大；不排除公司有后续的战略布局和风险防控。
