原标题：直升机撒钱，到底是经济复苏的解药还是毒药？
文/施东辉
一、从量化宽松到直升机撒钱
4月9日，英国财政部和英格兰银行发表联合声明，宣布将财政部在央行的透支账户规模暂时扩大到不受限制的数额，使英国政府能在短期内增加抗击新冠肺炎疫情的财政支出，从而不必依赖英国国债市场。此举在财经界引起巨大反响，舆论惊呼，直升机撒钱（Helicopter Money）的时代终于来临。
所谓直升机撒钱，是指央行直接为政府财政赤字“埋单”的政策，即一国通过增加基础货币供给而非发行计息国债的方式，给财政赤字提供融资，政府继而通过减税、额外公共支出或直接发钱的方式将多出来的钱“撒”到私人部门的存款账户中。1969年，著名经济学家米尔顿·弗里德曼在《最优货币数量》一文中最早提出了这一概念，他是这样描述的：有一天一架直升机飞过社区，从空中撒下1000美元的钞票，小区的居民当然会匆匆将其收入囊中，捡到钱的每个人肯定都会认为这是百年不遇的偶然事件……
弗里德曼这种简明形象的比喻启发了后一代经济学家，使他们藉此思考中央银行在面临经济通缩，同时货币政策陷入“流动性陷阱”和“零利率下限”时的政策解决方案。2002年11月，美联储前主席本·伯南克发表了著名的“直升机演讲”，他大胆预期了当时几乎不可想象的政策，利率水平在一个较长时间内维持于零，购买量无上限的量化宽松政策，以及必要时他将驾驶直升机径直起飞去撒钱。2016年，伯南克发表了《美联储还剩下什么工具：直升机撒钱》一文，提出“货币融资的财政计划（MFFP）”，设想通过永久性地增加一国货币存量为财政支出直接提供融资。
2008年全球金融危机以来，为挽救疲弱的经济复苏，发达国家中央银行在货币政策实验的道路上越走越远，从量化宽松（QE）到收益率曲线控制，再到前瞻指引和负利率，央行可谓使尽了“十八般武艺”，奈何技术创新乏力、老龄化加剧、贫富差距扩大等结构性因素困扰，主要经济体依旧复苏乏力。新冠肺炎在全球暴发并蔓延后，为应对疫情带来的冲击，帮助企业和家庭部门度过隔离期，各个经济体纷纷出台巨量的财政和货币刺激政策，原本被视为异端之见的直升机撒钱正被越来越多的经济学家视为一种有价值的政策工具，并有望成为央行的最后“武器”。
直升机撒钱的鼓吹者们认为，即使在政府债务高企，利率水平为零甚至为负的不利条件下，直升机撒钱也总能提振名义总需求，其原因在于：
首先，如果政府开支由货币创造进行融资，那么相应的公共工程支出会对GDP、就业和收入产生直接影响；
其次，如果直升机撒钱采取向家庭部门转移支付的方式，那么家庭会将此视为意外之财并增加消费开支；
第三，货币供应的增加将导致更高的通胀预期，从而也有利于刺激消费。
那么，与其他类型的经济刺激政策相比，直升机撒钱的优势何在呢？
在债务融资的财政计划下，通过政府进一步举债来解决高债务问题具有内在逻辑上的矛盾性，而且长期来看政府终将实行财政紧缩以缩减债务，因此当期的刺激效应会被部分抵消。与之不同，货币融资的财政计划不会增加债务杠杆率和未来税收负担，这样就可以有效刺激需求和通胀，带来实际产出增加，从而助推经济复苏。
在货币政策层面，前瞻指引、量化宽松、负利率等非常规货币政策也面临着传导机制不清晰、具有较强副作用等弊端。以量化宽松为例，央行购买债券资产旨在提升资产价格、财富效应和托宾Q效应的传导机制是间接的和不确定的，并且依赖于众多外部因素。因此，量化宽松提振需求的效果未必明显，特别是在受到债务高企、私人部门去杠杆、消费者信心缺失、预期退出、资本市场不发达等反向力量抵消时。与之相反，直升机撒钱的传导机制是直接而清晰的，而且是永久性地向财政注入资金，对需求的影响是迅速和强烈的。
二、财政政策与货币政策的分分合合
直升机撒钱的实质是财政赤字货币化，即所谓“财政出赤字，央行发票子，财政和央行是政府的两个钱袋子”，这引发对财政政策与货币政策如何协调配合以及货币政策独立性的担忧。回顾历史，财政政策与货币政策的关系随经济大环境的变化而动态变化，两者的分分合合成为近百年来人类经济史的核心议题之一。
保罗·麦卡利和佐尔坦·波萨（2013）曾以美联储和美国财政部为例，将财政政策和货币政策的演进关系概述为三个阶段。
第一阶段为财政积极主义与货币政策合作的时代（1913-1951年）。在第一次世界大战、大萧条、第二次世界大战和朝鲜战争期间，美联储大部分时间都从属于财政部和总统办公室，赤字经常被货币化，国债利率也被锚定。特别是在大萧条期间，货币政策与财政政策协同刺激，直升机撒钱开始出现在政策工具箱中。1951年的美联储-财政部协议标志着时代的结束和美联储的“解放”。
第二阶段为货币政策独立与财政积极主义时代（1951-1978年）。这一时期充斥着货币主义和凯恩斯主义的政策辩论，双方都渴望掌握经济政策的“方向盘”。财政挤出效应和经济滞胀的出现打击了凯恩斯主义，财政政策逐渐失宠，1978年的《汉弗莱-霍金斯法案》标志着权力交接的一个重要里程碑，美联储的独立性和权力得到大大加强。
第三阶段为货币政策至上与财政消极主义时代（1978-2008年）。从保罗·沃尔克担任主席起，反通胀成为美联储的首要任务，货币政策开始赢得至高无上的地位，财政政策逐渐居于次要地位。在反通胀运动取得胜利后，资产价格泡沫的膨胀及其破灭成为经济政策的核心议题，这再一次强化了货币政策的主导地位。
在货币政策与财政政策协调配合的架构下，早期的货币政策是通过利率工具来实现的，即央行通过降低利率刺激需求，与财政扩张形成政策合力。2008年全球金融危机后，美联储开启了三轮量化宽松政策，通过购买债券扩张资产负债表的方式降低市场中长期利率，以刺激经济增长。桥水基金创始人瑞·达利欧将这两种政策分别称为第一代货币政策和第二代货币政策，认为它们在刺激生产力、促成信用增长等方面并不是十分有效，导致各大央行越来越陷入所谓“推绳游戏”。
如今，面对肆虐全球的新冠肺炎疫情，全球主要经济体纷纷出台大规模财政刺激政策，据统计，西方七国（G7）一共宣布了超过7万亿美元的财政政策刺激，这个规模相当于七国GDP总和的12.2%，同时相当于全球GDP的8.0%。与此同时，各国债务规模持续膨胀，西方七国中除德国外，其余六国的政府债务与GDP的比率都已超过100%，其中日本政府的债务占比高达250%，排名世界最高。较高的债务水平会在一定程度上遏制政府增加支出和投资的空间，面对着低利率、低通胀、低增长和高债务的困境，政策制定者也许已经别无选择，只能采用非常规的政策思路和政策方案，通过货币政策的“洪荒之力”直接为政府的赤字和债务“买单”，进入所谓的“第三代货币政策”。七十年后，财政积极主义与货币政策合作的时代正在重新来临。
财政政策与货币政策在历史上的分分合合启示世人，中央银行的独立性不是一种静止的存在状态，相反，它是动态的和高度依赖环境的。在和平年代、私人加杠杆和通货膨胀时期，货币政策将毫无疑问地成为主导政策，而在战争年代、通货紧缩和私人部门去杠杆时期，财政政策将接过接力棒，担负起拯救经济的使命。因此，独立的中央银行在通胀和通缩环境中的作用是不同的。面对经常与过度货币创造联系在一起的通胀，独立央行的优点是能够对政府说不。而在爆发战争、深度通缩和瘟疫等特殊时期，中央银行的职责是支持国家保护人民生命和维持生计。央行独立性，虽然通常是可取的，但却是达到目的的手段，而不是目的本身。
三、解药还是毒药
直升机撒钱的理念与近十年来复兴流行的现代货币理论（MMT）有共通之处。该理论认为，财政赤字对那些能够以本国货币借贷的国家来说是无关紧要的，因为赤字可以货币化。简而言之，一个发行本币的国家永远不会把钱花光，也永远不会在以本币计价的情况下破产，它总是能在到期时通过敲击键盘“印刷”货币来支付所有款项。因此，直升机撒钱和政府发债是没有限制的，它既可以满足当前各国政府扩大财政刺激力度和刺激经济的需求，又可以满足绿色新政、全民基本收入（UBI）等巨额的财政支出，受到西方政界的普遍青睐。
直升机撒钱的“诱惑”在于，它在主流经济学无法解决的现实困境面前，提出了一个看似完美的政策方案，同时不会带来负面后果。但是，正如西谚所云，免费的奶酪只存在于捕鼠器上，直升机撒钱要么低估了成本，要么夸大了收益。美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾指出：“我认为赤字对那些能够用本币借款的国家并不重要的观点是错误的，美国债务与GDP的比例相当高，它的增长速度比GDP快很多，我们要么节省开支，要么增加收入。”
直升机撒钱，到底是经济复苏的解药还是毒药？
直升机撒钱的核心政策是财政赤字货币化，在一般均衡的框架下，可以发现其至少面临三方面的约束和风险。
一是央行制度约束。
财政赤字货币化操作会模糊货币政策与财政政策的边界，在很大程度上将把“创造和分配货币、信贷和支出的权力”交到政治家手中。时任欧洲央行行长的马里奥·德拉吉在欧洲议会的证词中也表明，“仔细观察会发现分配钱的任务是个典型的财政任务，这是政府的决策，而非央行的决定。”显然，这不但会损害中央银行的独立性，更会动摇中央银行这一被视为基石的经济制度。在现实中，直升机撒钱依然被大多数政府视为一种禁忌，面对着政治上的“紧箍咒”。
二是通胀约束。
财政赤字货币化操作导致基础货币供给不断增加，当预期通胀提升时，货币流通速度会加快，同时，财政扩张刺激总需求，当跨越充分就业后最终会带来通货膨胀。因此，直升机撒钱究竟“撒多少钱”是一个至关重要的问题。一战后的魏玛共和国为了偿还巨额战争赔款和尽量满足德国民众的生活，选择了赤字货币化政策。由于没能控制好赤字货币化的力度和节奏，导致恶性通货膨胀。1919年1月到1923年12月，德国的物价指数上涨了4815亿倍，成为人类历史上恶性通货膨胀纪录保持者。
三是货币贬值约束。
货币供应量的长期大规模扩张必然导致货币信用的下降，使本币增发面临贬值压力，从而形成外部约束。同样是在魏玛共和国期间，1919年1月，1美元可兑换约5.21元纸马克，仅仅5年后的1923年12月，1美元可以兑换高达42000亿纸马克。
某种意义上，直升机撒钱如同用不断注射吗啡和兴奋剂来治病，因为一旦开启赤字货币化的道路，更大规模的“撒钱”就会成为容易上瘾的政策选项。最终必然导致恶性通货膨胀和经济崩溃。在拉丁美洲，过去五十年所有由央行资助的大规模财政扩张试验都是在民粹主义政权统治下进行的，但结果都很糟糕，通胀失控、货币大幅贬值、实际工资急剧下降，经济发展水平严重倒退。拉美国家的宏观经济实践已经证明，直升机撒钱往往伴随着沉重的经济与社会代价。
毋庸讳言，直升机撒钱会不会成功，需要制度和技术方面的严格配套条件，包括：“撒多少钱”的阈值测算、谁来决定钱往哪儿“撒”、如何对公众预期进行管理、如何通过有效的规则机制以抑制其恐怖的副作用等。毕竟，天下没有免费的午餐。正如保罗·克鲁格曼所言，“任何试图从铸币税（印刷货币）中榨取太多的做法，都会导致通胀无限上升。实际上，货币是被摧毁的。”
（作者施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点）
