撰文/牛跟尚
编辑/刘宝华
设计/师瑜超
惊天的市值，继续在逆袭。
世界新能源汽车头号玩家特斯拉在10月25日（周一）突破新高：股价突破1000美元/股，报收1024.86美元/股，市值首次突破一万亿美元大关，稳坐全球车市第一股。
根据特斯拉公布的2021年第三季度财报，在实现创纪录的销量、营收、市值的同时，净利润连续第二次突破10亿美元，连续九季正盈利。
同日，这一电动化的蝴蝶效应引发的股市大涨，正在同频、共振。
在新能源汽车产销连续六年世界第一的中国，宁德时代在10月25日股价再创历史新高——625.16元/股，市值1.45万亿元，位居A股第三，仅次于茅台的2.5万亿和工行的1.65万亿，成为创业板首家市值突破万亿元的公司、中国汽车及零部件行业市值最高的公司。
从2018年6月在深交所创业板上市发行价格为25.14元/股、当时市值不足500亿元到今天成为中国车圈第一股，宁德时代用了3年3个多月。
受美股利好刺激，中国A股市场，比亚迪(SZ:002594)在10月26日开盘涨3.15%，股价达327.35元/股，市值达9202亿元；而港股汽车板块雄起，小鹏涨10%，理想涨6%，五菱涨4%，比亚迪和广汽集团涨3%，东风、吉利、长城汽车涨1%，同时小鹏、理想、比亚迪再创新高。
这正如和君资本副总经理南春雨在8月29日轩辕之学线上公开课《汽车产业创新的资本逻辑》中所说，“企业经营之道，首在识天下大势，进而知天下大势所趋，如能顺势而为，自然处处逢源。”
“在这样的一个剧烈变革的时代，需要看到行业演变的未来趋势和规律，才可能有未来，而资本和资本市场是对未来的趋势最敏感、最敏锐的。”轩辕之学执行校长王丰斌如是说。
南春雨在演讲中说，对于所有上市公司和有志于做产业梦想的企业家来讲，资本经营都是生死之地、存亡之道，不可不察。
汽车产业正在经历着百年未有之大变局，产业生态正在被重塑，产品、技术、模式正在被改变，中国汽车产业正在成为全球汽车产业创新的主战场，很多需求在中国被重新定义，很多趋势也在中国引领着全球发展。
在3个半小时的公开课上，南春雨就如何做好市值管理特别是汽车产业上市公司如何做好资本运营分享一些专业思考和方法论；光大证券汽车行业首席分析师、轩辕之学巨浪二期同学邵将分析汽车产业上市公司的市值现状，市值的评估到底正在发生怎样的变化，背后的逻辑是什么；轩辕之学导师、上汽集团前总工程师、昇轼汽车董事长程惊雷分享扑面而来的新产品、新科技、新模式、新物种，应该如何应对、如何看待、如何抓住这机会。
汽车商业评论记者特摘录部分演讲精华和对话干货，更详细内容请阅读汽车商业评论微信公众号10月20日发表的头条文章《逆天的市值——市值评估体系发生了怎样的深刻的变迁？》和汽车商业评论杂志2021年第10期封面深度报道文章。
为什么不同的上市公司估值天然会有差异
邵将在汽车资本市场深耕十年，他一直在思考的一件事情：一个上市公司的经营情况和最终市值的变化会有怎样的关系？
这也是很多投资者和产业创业者比较关注的问题：同样一个资产通过经营，为什么有的资产的市值差异可以天翻地覆？
2020年以来，投资者、创业者对特斯拉市值有“一览众山小”的印象。对截至2020年12月31日全球主流车企市值和利润的研究看到，特斯拉傲视群雄，利润约只有大众7%，市值却相当于11个大众。
无独有偶。蔚来还是亏损的，为什么市值比百年长安、劲爆广汽更高呢？这种车企利润和市值的分化，也是困扰很多投资者、创业者的一个问题：有的上市公司从上市的那一天起天然就有不一样的命盘和命格，是不是做得好不如生得好？
跨行业对比发现，银行板块市盈率在5-10倍左右，汽车板块在10-20倍左右，电子科技行业市盈率达到40-100倍。为什么不同的赛道会有如此大的差异？
汽车行业已经开始转型，从传统的硬件变成智能硬件，甚至变成软件。这个过程处在不同的命格和赛道会对市值有怎样的影响？
除了不同的赛道会有估值的差异之外，同样一个上市公司在不同时间，市值在时间轴上也可能发生估值体系系统性的重构。
价格的波动则是由业绩和估值两个层面共同决定。邵将提出“从业绩到估值的跳跃”：从业绩最终上升到估值，是从传统的商品交易到金融产品股票的一种金融产品交易，一个是在空间套利——从商品、工厂卖到展柜，另一个作为金融产品价格是每天随着时间波动的时间套利。
从空间套利变成时间套利，从业绩变到市值，从经营变到交易，这是一个嬗变，估值不是模型算出来的。
股票的本质是一种筹码，交换的是投资者之间各自的预期，通过预期的交换把各自的金融产品的价格报在里面做交换，最终不同投资者共同决定一个上市公司股价最终的走向。
机构投资者有基金公司、代表外资性质的陆港通、私募和上市公司，主流的定价者目前是基金和陆港通。它们选股包括定价模式及交易模式将会主导汽车股股价和估值。
汽车板块有70%-80%的公司交易量比较小，20%-30%的公司每天贡献主流的交易量，它们市值比较大，是各自细分行业的龙头。因为目前汽车板块的机构投资者定价是基金和陆港通这样的投资者主导。
经营层的信息如何被报价影响估值
汽车脱离不开行业的基本宿命、基本特质。汽车行业是一个周期性的行业，代表需求的销量和代表生产的成品库存，这两个组合可以构建出一个对工业行业做周期预测最有效的框架，就是库存周期系统。
汽车行业基本上三四年一个周期，两年大年、两年小年。这跟国家经济一样。这种感性的认知背后，是被库存周期这套系统驱动。
库存周期把汽车行业这种起起伏伏的变化做了不同区间划分，平均一轮周期走完大概40个月，两年小年的时候景气度不好，恰恰是投资者开始构建固定资产、布局两年以后产品的时间；两年需求起来时候，是投资者或者经营者开始把两年之前构建的供给做业绩变现时间。
过热和复苏，对应的就是行业景气从底向上走的过程中的两个状态，这是汽车板块天然的估值容易扩张的时期，尤其是复苏期。
几轮汽车周期每一轮复苏期，汽车板块的估值都会发生扩张。这种估值扩张的本质是当下投资者对这一轮汽车周期在底部、两年之后潜在景气顶部对应的利润高点做业绩预测，并且根据这个业绩的高点换算估值潜在高度。
复苏期对应的行业四年一次底部的确立和上行的开启，这种上行过程中，汽车行业的估值是扩张的，汽车行业上市公司的利润增速变化是很平稳的。
汽车行业的利润什么时候开始陡峭地上行？是在过热中。但汽车对投资者来讲是一个周期性行业，大家在复苏期行业底部确立的那一天开始，一旦达成了一致预期，就会对10个月以后行业潜在的利润高点去做测算，投资者会不停地通过报价交换预期。
汽车行业除了四年一次周期，还有一个八到十年的所谓的朱格拉周期。制造业的基本逻辑就是进行资本开支，构建固定资产，随着在建工程转固，产能释放变现成产品、然后变现成收入、最终变现成公司利润。
中国汽车行业是2001年加入WTO之后开始乘用车普及，朱格拉周期大概是十年左右，每一轮朱格拉周期大概会有三个四年的库存周期组成，2000年到2011年对应着中国汽车工业的第一个产能周期，这十年汽车行业产能向利润的变现是通过轿车来主导的。
2012年之后，大家发现10万元左右的轿车好像不赚钱了，变成了红海市场，而长城这样卖10万元出头的SUV很赚钱。各个供给方、产业方构建固定资产的模式开始系统性地从轿车向一个产生更高ROE回报率的方向做了一次切换。
中国经历完这两轮产能周期，走了一个亚洲国家都经历过的路径，行业的渗透率达到了30%，行业潜在的增速中枢从30%掉到2%-3%这样的区间。
2021年，电动乘用车的渗透率达到了10%-15%这个区间，越过10%，这和2012年SUV在整个乘用车的渗透率一致。
最近20年，行业经历一个轿车驱动的增量时代到SUV驱动的增速下移的增量时代，再到后续偏存量的、传统硬件升级到智能硬件的一个新时代。这个过程会主导中国未来八到十年的行业固定资产的构建，构建的方式和结构都会变化，会像当年轿车切换SUV一样开始做一次系统性的切换。
以市值论英雄
和君资本副总经理南春雨从实操层面讲解，汽车公司如何在资本市场更好地做好市值管理的方法论。
注册制改革重要的一点是，资本市场全面实现对外开放，目前A股资本市场投资者结构有一个非常显著变化：散户逐步在离场，外资公募基金占比会逐渐增加，尤其是随着资本市场全面对外开放，目前外资已经是第二大持股主体，未来应该会成为第一大机构持仓者。
以往核准制的资本市场情况下，基本上是普涨普跌，牛市来了以后资金量冲进来会把所有股票都带起来，低价格的股票涨得更多，大家愿意去买便宜的，认为只要买得够便宜，未来市场起来就能够赚到钱。
注册制后，大家开始注重公司质量，不再买估值低的股票。注册制下，小市值和低价格的股票会更加小市值，更加价格低，基本上很难赚到钱。
大家开始去买公司质量很好的高质量股票，甚至几十倍几百倍的PE价格也可以接受，整体风格变成买贵。以往是只能买便宜不可以买贵，买便宜迟早会涨起来，现在是可以买贵不能买错，一旦买错资金进去就出不来了。这是投资者结构改变下整体市场投资逻辑的变化。
注册制意味着回归市场化阶段，意味着头部集中，尾部逐渐被淘汰边缘化。小公司越来越小、越来越多，大公司越来越大、越来越多。这是市场分化。
好企业可能会逐渐往上涨，到300亿元以上，这样的公司可以参加全球竞争。全球300亿元以上的上市公司有2700家左右，各国的龙头和主要企业都在这个范围。注册制时代，不是以收入和利润论英雄，而是以市值论英雄。
资本市场在注册制时代的底层逻辑就是三句话：中短期看消费、中长期看科技、长期看数字化程度。
南春雨在6月的中国汽车蓝皮书论坛上提到，比亚迪未来很有可能超越茅台，因为它兼具了消费和科技两个属性，单纯是科技，到了一定程度就会进入瓶颈，而消费只要规模和利润上涨，就会把很多东西填平填实。
赚钱和值钱的关系相互影响，值钱一定会赚钱，且一定是未来要赚钱，现在赚不赚钱其实不重要，赚钱以后估值会不会提升也不一定，不是所有赚钱的公司都值钱。
“实现产业和资本的良性循环，真正实现产业互动，螺旋式增长。”南春雨说，这是资本经营的难处，也是资本经营的妙处。
这一轮泡沫是否已经非常大了?
三位老师讲完课后，进入问答和交流的环节，大家提问非常踊。经过归类和分析，大家思考和疑惑比较多的就是关于车企的市值。
这一轮全球车企市值都已经创历史新高，无论是特斯拉以及新势力，还是海外的丰田和大众的市值也都创新高，极氪品牌刚刚做完Pre-A轮投后估值，将近百亿美元，超越蔚来、小鹏、理想的C轮D轮估值。这一轮泡沫是否已经非常大了?
邵将认为，看一个股票市值是否已经完全泡沫化、有没有空间，最难解决、最重要的就是整个市场的估值体系。
现在美股包括纳指、道琼斯，还没有下跌的迹象，背后是有很多复杂的原因，比如流动性，这是在二级很多投资者和分析师会有专门的宏观分析、流动性分析。
产业层面，特斯拉的估值和新势力的估值是否过高，为什么特斯拉和蔚来的市值和估值最容易做大？因为二者股票供给非常稀缺，供给高度稀缺，需求无限大，会极大地把投资者的需求调动起来。
程惊雷认为，整个汽车市场抛去目前资本的周期性，包括2008年的金融危机、全球超发货币带来的整体抬升，可以看到汽车公司市值的变化并不是一个线性普涨的状态，有涨的，也有很多跌的。
资本市场估值到底是在看什么，核心要素就是看公司本身的发展规划、逻辑、布局以及落地的速度。
南春雨认为，如果真的有人能够把估值这件事情说得清楚的话，最起码是可以得诺贝尔经济学奖的。
南春雨特别同意邵将的看法：这是一个群体性的游戏，可能是一种互相的博弈，就是无数个投资人最终博弈出来的市场估值。
买主机厂还是零部件、经销商的股票
这一轮资本市场对新势力的估值最高，传统车企转型比较快的长城现在估值也非常快，零部件公司估值相对来说也有一些提升，但比较有限。到经销商层面落差就有点大了，尤其是A股一些经销商，港股相对来说要好一点。
网友提问，对于主机厂、零部件和经销商这些不同的汽车产业链的主体，市值管理上应该有哪些不同的应对方法，或者市值管理有哪些区别？
邵将认为，新势力、传统主机厂、零部件和经销商，估值是天然不同的，显然新势力的估值体系是最高的，其次是零部件，再往下是传统的整车，最后是经销商。
因为新势力的供给在过去两年是高度稀缺的，资本交易定价模式更多的是属于拍卖型，传统主机厂更多的是集合竞价模式，不是一个维度的供需报价。
这两年传统主机厂和新势力估值都在往上走，就是四十个月一次的库存周期驱动，估值做了一次时空锚点的转换，新势力估值体系比传统主机厂高很多，除了供给的角度，新势力对未来十年产能周期估值的锚可以给投资者选择的锚点更多。
新势力前两年不盈利，为什么市值那么高？很多人看到的估值是当下的估值、当下的PE（市盈率），如果没有利润就是当下的PS（市销率），PS就是根据销售收入给一个估值。
新势力在远期利润和当下利润的锚点贯穿上，和给投资者选择锚点的数量上也不是一个数量级，新势力和传统主机厂包括后续长城的估值，受益这一轮景气周期的跃迁，又受益于十年产能周期。
许多零部件公司尤其是传统龙头公司估值体系要比传统主机厂更高，因为估值锚点比主机厂更多。零部件是多客户的，今年供的是特斯拉，明年供的是通用，不同的下游客户的锚上其实是一个锚的组合，遇到强势客户崛起，这个锚可以变换的复杂程度比主机厂更高。
最低的是经销商行业，A股上市公司中广汇已经成为绝对的行业龙头，A股上市公司也比较稀缺，一个公司代表一个行业的龙头，筹码结构上非常好的。为什么估值还是最低？
因为在产业层面，目前是汽车第二产能周期结束期，经销商业务链条还是相对比较单一，虽然广汇有很多业务来源是二手车和汽车金融，但更多的或者接近一半的收入贡献来自于新车收入。经销商是主机厂到渠道和客户一个相对弱势环节，业务链条比较单一，在产业链中的地位也弱势一些。
这是压抑估值很重要原因，单一的业务链条决定了只能讲行业景气周期改善的故事，只能讲两年以后车市可能会变好，无法和未来十年行业的变化做进一步共振。
