原标题：泡泡玛特的诱惑与焦虑
资本市场给出数百亿估值的同时，也抛出这样一个问题：什么在支撑泡泡玛特的高速增长，这种增长可持续吗？
头顶“盲盒第一股”光环的泡泡玛特（09992.HK）即将亮相港交所。
据泡泡玛特12月10日公告披露，发售价已厘定为每股38.50港元，估计将收取全球发售所得款项净额约50.25亿港元，每手200股，预期股份将于今日（12月11日）上午9时在联交所主板开始交易。
公告信息显示，公开发售项下初步可供认购的香港发售股份共接获479253份有效申请，认购合共约58.1亿股，相当于香港公开发售项下初步可供认购香港发售股份总数的356.74倍，可谓大幅超额认购。
按照38.50港元的定价，全球计划发售1.357亿股，泡泡玛特将在本次IPO中至多募集52.24亿港元（约合6.7亿美元），估值将在IPO后达到70亿美元，折算人民币接近460亿元。
另有媒体传出，12月10日泡泡玛特暗盘交易开涨超90%，最高报81港元。
市场如此热烈追捧下，泡泡玛特的潮玩神话能否持续？它拿什么留住年轻人？
毛利率超过60%的泡泡玛特
天猫发布的2019年《95后玩家剁手力榜单》显示，潮玩手办排名第一，其中盲盒收藏成为硬核玩家数量增长最快的领域。
据悉，每年有20万硬核玩家，一年在盲盒上花费超过2万块。有些疯狂的消费者，一年甚至要花上百万。
近日，一位比较克制的玩家告诉21世纪经济报道记者，“一周买1-2个，就买自己喜欢的IP，比如哈利·波特、BOBO&COCO系列，更加迷恋的是开箱一瞬间的感觉”。
“吃饭逛街之余买个小萌物，聊以慰藉”，12月10日，另一位购买过盲盒的女生告诉21世纪经济报道记者，她出去旅游，也会带上两个最喜欢的盲盒小人儿，以增加居住环境的熟悉感。
华金证券的一份研究报告粗略勾勒了盲盒类潮玩的消费者画像。研究报告显示，潮流玩具助力消费者的性别分布：女性用户占比约75%，18-34岁用户占比约78%。由此观之，年轻人显然是这部分消费主力。
在这样的消费需求面前，泡泡玛特无疑冲上了风口。
泡泡玛特于招股书中表示，公司已经是“中国最大且增长最快的潮流玩具公司”，2019年，其市占率达到8.5%。
从业绩和毛利率来看，泡泡玛特就像坐上了云霄飞车。
2017年-2019年，泡泡玛特的营收从1.58亿元增长至16.83亿元，最近两年营收增幅分别高达225%、227%。此外，其净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，净利润翻了289倍，业绩可谓爆发式增长。
此外，泡泡玛特在通过聆讯后的最新招股书中披露了今年前三季度的“成绩单”。
截至2020年前三季度，泡泡玛特的营收从2019年同期的10.34亿元增加49.3%至15.44亿元；毛利率从2019年同期的63.7%提升至64.0%。
除了营收规模高速增长，泡泡玛特也是一家极为赚钱的公司。
招股书显示，泡泡玛特品牌产品（自有IP、独家IP、非独家IP）的毛利率，自2018年以来均超过70%，2019年毛利率为71.3%。举例来看，以2019年盲盒平均售价51元计算，成本仅为14.6元。
即使大多数人印象中的高毛利代表——房地产头部企业——也不是泡泡玛特的对手。相关财报显示，万科集团2019年毛利率为36.25%，其中房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%。2019年，恒大的毛利率是27.8%。相比之下，泡泡玛特品牌产品的毛利率几乎是头部房企的两倍。
460亿估值忧虑
此次港股上市，按照现有460亿人民币估值推算，泡泡玛特创始人王宁及其妻子持有泡泡玛特近49.8%的股权，上市后这对夫妇的身家将突破200亿元。
不过，资本市场给出数百亿估值的同时，也抛出这样一个问题：什么在支撑泡泡玛特的高速增长，这种增长可持续吗？
从泡泡玛特的业务模式来看，“IP是公司业务的核心”，其需要越来越多的IP来保持其对消费者的新鲜度。
招股书显示，截至今年6月30日，泡泡玛特运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。其中，自有IP包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki，独家IP包括Pucky、the Monsters等，非独家IP包括米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。
不过，需要注意的是，泡泡玛特目前销量最好的两个自有IP（Molly和Dimoo）都是收购而来。
其中，“爆款”Molly带来的收入贡献，已呈现大幅下降趋势。
2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，基于Molly形象的品牌产品所得收益占比分别为89.4%、62.9%、32.9%及16.3%。
对此，泡泡玛特也意识到了单一爆款IP的局限性，“公司并无法确保Molly的受欢迎程度能一直保持在其现有水平，如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。”
此外，招股书显示，泡泡玛特通过雇佣全职设计师自主开发的9个自有IP，其中表现最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294万元，占营业收入的4.8%，而剩下8个IP的收入占比不到0.5%。
另一方面，泡泡玛特与合作艺术家创作的独家IP，也需要更漫长的时间巩固。
尽管独家IP在泡泡玛特自主开发产品中所得收益占比从2017-2019年逐年提升，分别为10.6%、31.2%、43.2%，但是收入贡献尚未过半。
独家IP需要选定艺术家授权，也存在着一定的不确定性。招股书显示，“IP授权协议的期限亦可能构成风险，因部分产品根据授权协议开发，授权期限通常在1-4年，其中有的不会自动续期，届时不再有权出售产品，可能对业绩造成不利影响。”
东吴证券也在研报中指出，潮流文化迭代过快，泡泡玛特的核心IP生命周期老化加速，将直接影响公司业务。
此外，泡泡玛特还在今年被卷入涉嫌抄袭丑闻。
泡泡玛特于2020年2月8日上架的AYLA兔系列产品，遭到网友投诉其涉嫌抄袭DollChateau（中文：娃娃城堡）的产品。该作品被推出之后便被网友发现与DC娃娃、网易第五人格、阴阳师游戏的多款人物形象相似度较高。
此后，泡泡玛特发布致歉声明：决定即刻全渠道下架AYLA动物时装秀系列，对于已售出的该系列将进行退款并召回。
有机构人士认为，要用长远的角度去看泡泡玛特的市值和估值，不应该局限在玩具或者盲盒本身，更多的要看到抽盲盒过程中的情绪价值。
对于备受资本追捧的泡泡玛特，是不是估值虚高，谈及这一问题，华兴资本董事长、CEO包凡此前公开表示，判断一个企业估值“贵或便宜”，不能只站在今天判断，应该从长期主义的角度出发，看相对未来的价值，即企业在未来5年-10年是否能够实现高速成长。
“惊喜经济”能否延续？
在诸多争议之下，泡泡玛特也显示出未雨绸缪的一面：其在招股书中表示，将在2020年推出超过30个新IP。
此外，在最新的公告中，泡泡玛特也提到，按照全球发售所得款项净额约50.254亿港元（假设超额配股权未获行使）估计，其中约9.05亿港元（占比18%）预期将用于扩大公司的IP库；约13.57亿港元（占比27%）预期将用于为潜在投资、收购本行业价值链上下游公司及与该等公司建立战略联盟拨资。
除了扩充公司IP库，21世纪经济报道记者梳理发现，泡泡玛特也在寻求和其他品牌跨界合作，推出联名商品。
早在2019年，伊利旗下风味奶品牌味可滋和泡泡玛特旗下IP Molly合作，推出了限量系列的Molly牛奶饮品。
2020年新年，芬达与泡泡玛特推出了联名礼盒。
此外，今年9月，泡泡玛特与Za（姬芮）联名携手推出了彩妆系列，以云朵、小树、梦幻、独角兽、种子、鹿和长帽子7个Pucky精灵为元素推出限定合作款，包含四色隔离霜、净透卸妆水、八色眼影盘。
上海师范大学影视传媒学院出版传媒系副主任王月琴接受采访时提到，盲盒热本质上是一种“惊喜经济”。她认为，“惊喜经济”会创造出意想不到的精神价值与物质价值，是产生心理愉悦机能的便捷手段，它可以让用户在简单的购物中感受到不平凡的刺激和震惊，通过不高的经济代价获得较多的喜悦，且能通过圈子在交流分享中完成社交、得到共识和身份认同。
包凡认为，“目前泡泡玛特已经形成了一个平台化的生态闭环——从上游设计端，挖掘优秀艺术家和作品的潮流玩具展，到中游销售渠道等供应链体系建设以及下游潮玩文化社区。”
值得一提的是，华兴资本旗下华兴新经济基金参与了泡泡玛特IPO之前的最后一轮融资。
（作者：朱艺艺编辑：朱益民）
