作者 陈金 吴可仲
近日，京蓝科技股份有限公司（以下简称“京蓝科技”，000711.SZ）发布了关于中科鼎实环境工程股份有限公司（以下简称“中科鼎实”）21%股份过户完成的公告。
这次交易中，京蓝科技将以约3.03亿元收购中科鼎实51名股东合计持有的21%股权。除现金收购外，京蓝科技还拟通过发行股份的方式购买殷晓东等37名中科鼎实自然人股东合计持有的中科鼎实56.72%股权。此次收购溢价超过7倍，且在较短时间间隔内，先后两次收购中科鼎实股权的对价差异高达1亿元。
《中国经营报》记者了解到，中科鼎实曾在2017年IPO，但因为净利润规模较小、某项目全额计提坏账准备等原因中止审查。但标的公司IPO闯关失败，并不影响京蓝科技的收购热情。
对于此次收购中科鼎实事宜，记者致电京蓝科技，但截至发稿未获回复。值得注意的是，此次并购重组，似乎资本市场并不看好。因筹划对中科鼎实的收购，京蓝科技于今年3月26日起开始停牌，直到10月22日才复盘。复盘后，迎接京蓝科技的是连续4日的跌停。
复杂的收购
其实，通过现金和发行股票的方式进行上市公司的并购重组，并不是一种罕见的行为。但像京蓝科技这样用不同交易方式分几次完成收购的公司却不多见。
记者了解到，除现金收购外，京蓝科技拟通过发行股份的方式购买中科鼎实56.72%股权。之后京蓝科技或其子公司作为有限合伙人参与设立并购基金，并购基金将以现金方式收购中科鼎实17.18%的股权。且京蓝科技可能会在后续收购并购基金持有的上述股权。
在全部交易完成后，京蓝科技、并购基金合计持有中科鼎实94.90%的股权。对于这种收购方式，京蓝科技解释为：“上市公司收购中科鼎实股权过程拆分成3笔交易，主要原因是考虑到交易各方对交易对价形式的诉求以及上市公司资金情况。由于市场流动性紧张，后续对原交易方案进行了适当调整。”
值得注意的是，在6月初的现金收购方案中，京蓝科技拟以3.03亿元收购中科鼎实21%股权，对应中科鼎实100%股权价值为14.43亿元。而在9月中下旬的收购方案中，京蓝科技拟收购中科鼎实56.72%股权的交易作价为8.77亿元，对应的100%股权价值为15.46亿元。可以看出，在较短时间内两次作价金额相差达到了1亿元。
另外，据报告书显示，截止到评估基准日2017年12月31日，中科鼎实归母公司净资产为1.84亿元，全部股东权益的评估值为15.21亿元，评估增值率为728.86%。
京蓝科技表示：“在计划收购56.72%股权的交易谈判过程中，对不同类型股东设置差异化作价，本次交易中，上市公司未收购交易作价较低的财务投资者持有的标的公司股权，因此上市公司两次收购中科鼎实股权对价存在差异性。”
一位业内人士向本报记者坦言，之所以会出现这种情况，是由于财务投资者未参与标的公司的生产经营，不承担业绩补偿义务，获得的交易对价较低，而员工由于参与标的公司的生产经营，承担业绩补偿义务，获得的交易对价较高。
通过如此“烧脑”的收购方式，京蓝科技的行为难免让人费解。实际上，京蓝科技此前成功收购的案例让它尝到了“甜头”。2016年以前，京蓝科技的业绩一直处于低迷状态，几经倒手并多次更改其主要经营业务。
主业频变
京蓝科技前身为黑龙江龙发股份有限公司，曾经其所属行业为旅游业，主营业务为松花江索道、二龙山滑道项目及配套服务设施。
2000年，南都集团和关联企业财团通过认购、资产置换成为龙发股份的大股东，其主营业务也由旅游业更改为网络与电子信息技术。但转型后的企业没有步步高升，反而出现业绩下滑的现象。随后，龙发股份与其他公司合作，开发房地产交易网络平台，进行房地产网络中介服务，意在向房地产领域转型。2002年南都集团将所持有的股份转让给广州天伦集团控股有限公司，龙发股份改名为天伦置业，正式转型房地产，进行房地产开发、物业租赁等服务。此后，天伦置业又开始“押宝”煤矿，进行矿产开发，但一直难以盈利。
2014年，杨树资本集团旗下的“京蓝控股有限公司”入主天伦置业，成为公司的控股股东，并改名为现在的京蓝科技，同时出售持有的房地产、煤矿业务。但2013年～2014年，京蓝科技的净利润一直处于亏损状态，分别亏损2744万元、7203万元。并因此被实施“退市风险警示”。
2016年，京蓝科技完成对沐禾节水100%股权的收购，进入农业节水行业，再次展开转型进入环保领域。2017年京蓝科技通过7.21亿元交易对价收购了北方园林90.11%股权。这两次并购成功改善了京蓝科技业绩，让它于2016年摘星脱帽，并为2017年提供了支撑性的营业收入。
据京蓝科技2017年、2018年半年度报告显示，其报告期营业收入分别为4.78亿元和11.23亿元，分别比上年同期增长1527.11%、135.19%。但值得注意的是，随着营业收入的增长，其经营活动产生的现金流净额却分别为-4.90亿元、-5.96亿元，应收账款金额也随之不断上涨。
同时，两次并购还带来了高额负债与高额商誉挂账。截止到2018年6月30日，京蓝科技商誉账面价值为12.51亿元，占总资产比重12.34%。由于企业合并所形成的商誉应当在每年年终进行减值测试，这无疑加大了京蓝科技的业绩压力。
京蓝科技表示：“上市公司收购中科鼎实股权形成的商誉预计为9.35亿元，针对商誉减值风险拟采取业绩承诺及补偿安排、设置业绩奖励条例等措施提高标的公司的盈利能力。”
记者发现，2018年上半年，京蓝科技负债为56.99亿元，较2017年12月31日总负债增加13.39亿元，增长30.71%。同时，前8大股东均处于高比例质押状态也使京蓝科技饱受质疑。其中第一大股东北京杨树蓝天投资中心有近1.71亿股份处于质押状态，质押比例高达99.98%；第二大股东北京杨树嘉业投资中心则将持有的全部股份质押。
对此，京蓝科技在互动平台上对投资者表示：“质押比例高是公司正常的经营模式，公司大股东资金状态良好，具有银行贷款等多种融资渠道。”
标的闯关IPO未果
中科鼎实前身是成立于2002年的北京鼎实建筑工程有限公司，主营业务为环境修复工程服务。所处行业属于技术密集型行业，存在一定的技术门槛。
京蓝科技方面坦言：“中科鼎实在土壤修复业务领域有优势。本次交易完成后，上市公司在发展园林绿化、节水灌溉业务的同时，将进一步拓展升级‘土壤修复运营服务’业务战略板块，提升上市公司在生态环境保护领域的行业地位。”
实际上，中科鼎实曾在2017年10月闯关IPO，但最终因为净利润规模较小、某项目全额计提坏账准备等原因中止审查。记者查阅当年的招股说明书发现，中科鼎实还面临客户集中度高、毛利率波动较大等问题。
相关数据显示，2014年～2016年，中科鼎实净利润规模较小，分别为2785.04万元、3964.89万元和2932.15万元。同期毛利率也呈下降趋势，分别为38.53%、35.48%、27.18%。但2017年和2018年1～6月，毛利率大幅上涨，分别为41.41%、41.36%。这意味着，中科鼎实盈利不稳定，毛利率波动较大。
记者注意到，京蓝科技与中科鼎实签订了业绩承诺，中科鼎实股东承诺2018年度、2019年度、2020年度合并报表中扣非归母净利3年累计实现不低于4亿元，且每年扣非归母净利不低于9000万元。由于中科鼎实前几年的业绩波动较大，能否实现业绩承诺尚存不确定性。
而中科鼎实客户集中度也存在过高的现象，在其招股书报告期内，来自前五大客户的销售额占同期营业收入比重的99.41%、97.13%、88.22%及97.53%。此外，中科鼎城还存在应收账款存在无法回收的风险。2014年～2016年度中科鼎实已完工未结算资产和应收账款占资产总额的比例分别高达 77.02%、68.69%、70.46%。如果结算周期、付款条件及付款周期的恶化，会对其现金流产生影响。
公开资料显示，2017年中科鼎实就因重庆金翔未能按合同及补充协议支付工程款，向重庆市第五中级人民法院申请对重庆金翔财产采取保全措施。2017年度，中科鼎实经审计的净利润为4808.44万元，仅重庆金翔项目全额计提坏账准备，影响其净利润3209.28万元。
对于标的公司取消IPO的原因，京蓝科技在回应证监会问询函中表示：“主要由于报告期内中科鼎实的净利润规模较小，且重庆金翔项目全额计提坏账准备。为避免未来年度因应收账款无法回收对业绩产生影响，未来将客户群体聚焦于各地的政府部门、国有城建单位等信誉水平较高的企业。”
一位土壤修复行业工作人员在接受本报记者采访时表示：“京蓝科技超7倍溢价也要‘拿下’中科鼎实，是想要扩张业务，看中了土壤修复市场。近几年随着相关土壤修复政策的启动，未来行业发展空间较大。”
