中概股回归，对A股意味着什么

图片来源：视觉中国

作者/王丹

编辑/王坤祚

整个2021年，中概股都在惊惶之中走过，暴跌、退市轮番上演，成为了全球表现最糟糕的市场概念之一。在监管趋严、反垄断深入、中美博弈持续的复杂形势下，中概股掀起“打包回家”热潮。不过，面对市场选择这道题，他们中的大多数，选了“H”，为港交所锦上添花。在香港，中概股开始有集群效应的迹象，内地头部科技企业几乎聚齐。可以肯定的是，中概股回流给内地投资者带来了更优质的资产，也将给中国资本市场带来新的动力，但另一个问题也值得讨论，中概股回归，对A股意味着什么？

中国移动本月初在上交所上市，成为过去十年中国融资规模最大的新股。至此，中国三大电信巨头都实现了港股和A股的两地上市。中移动大部分营收来自大陆，其增长前景和中国的数字转型息息相关。中国移动A股上市的价格远高于港股，这种高估值一方面是由于本土偏见（home bias），即投资者倾向买自己地方的资产，另一方面由于大陆股市缺乏优质投资标的，而回流的中概股被普遍认作安全资产。在房地产去杠杆的背景下，从地产中释放的资金需要寻找新的目标，优质公司的股票将成为首选。

中概股回流反映了中美科技脱钩的加深。美国财政部在2020年创建了“中国军工复合体清单”（CMIC），主要针对航空航天、微电子、人工智能等领域。美国投资者被禁止为清单上的企业融资。这也是为什么商汤科技在美国退市后，还被迫推迟了香港上市计划，因为美国投资者需要退出。未来可能有更多在美上市的中国企业面临类似的麻烦。然而，这并不代表回归A股是大势所趋，中概股回归的主要方向仍是香港。即使对于中移动而言，在A股上市的仅有约5%的股份，其余95%是仍是在港股上市的。因为香港面向全世界投资者（包括美国投资者），流动性和抗风险能力显著高于A股。

我们也并不认为所有的中概股都会回流。2020年是中美关系近年来最困难的一年，叠加贸易、地缘政治和疫情的三重影响。然而，当年在美国上市的中国企业数量不降反升。尽管有政府背景的企业容易成为美国政府打击的对象，然而大部分的私营企业并没有受到影响。两国的监管机构去年以来也加强了关于数据安全和信息披露等问题的沟通。抖音和小米曾经都受到美国不合理的制裁，然而也都通过法律途径摆脱了制裁，得以在美国正常运营，为后来的中国企业建立了解决问题的先例。可以预见的是，所有未来赴美上市的企业都将更加重视合法合规以及财务披露的问题。

尽管中概股回归A股的总额不大，却有很强的象征意味。近年来，中国一直在大力发展股权融资，希望借此降低杠杆率，改善公司（尤其是国企）治理。然而，然而股权融资占总融资需求的比例一直很低，在2020年末，境内非金融企业的股票融资仅占社融的2.6%。A股市场仍饱受两大问题的困扰，一是缺乏好公司，二是缺乏长期投资者。

过去20年中，中国最优秀的科技企业纷纷海外上市，未能和国内投资者分享增长红利，尽管他们大部分的营收是来自大陆的。好企业流失的一个主要原因是，A股未能建立市场化的发行和退市制度。市场的有进无出降低了上市公司平均质量。2017年上市公司有438家，退市的仅有两家。2019年之后退市制度有所改善，注册制改革开始，对于违规企业的处罚力度也上升了，但与香港相比仍有较大差距。包括中移动在内的中概股回流为大陆居民带来新的投资机会，也为A股引入了包括社保基金在内的长期投资者。目前中国的养老金（包括基本养老保险、企业年金、职业年金）市值约为4.2万亿，占A股市场的5%，而美国私人养老金公募基金约占美国股市的19%。

中央的政策目标是明确的：要大力发展在岸资本市场。因为股权融资可以降低债务率，并且帮助企业（尤其是国企）改善公司治理。然而建立法律框架、教育散户投资者、完善注册制都需要时间。另外，也需要更大程度开放资本账户，引入境外机构投资者。目前外资占流通A股的比例还不到4%。尽管中国沪港通、深港通扩大了两地的股市连通程度，但相比于其他新兴市场国家仍有较大差距。完善法制环境、引入长期投资者、扩大开放都是长期和复杂的改革，这些都不是单纯的中概股回流就可以自动实现的。（来源：财富中文网）