作者/宋虹姗薛羽瑄
编辑/岳嘉
12月16日，以做空起家的美股投研机构“浑水”（Muddywater Research）发布了一份超过70页的英文研究报告，指出中国的房地产经纪平台“贝壳找房”（美股代码：BEKE）存在财务造假及欺诈嫌疑。随后，贝壳以官方公告形式否认了浑水的指控。次日，贝壳公布了更详尽的声明，指出浑水缺乏基本认知。
理论上，做空机构寄希望于揭露上市公司丑闻以大幅拉低股价，进而买入股票对前期建立的空头仓位进行平仓，获得投资回报。
不过在浑水发布报告当日，贝壳股价低开高走。美股盘前交易时段一度跌超8%，盘中反弹一度涨超15%。截至收盘，贝壳找房报18.31美元，跌1.98%。
针对做空报告调查取证的疑点，36氪未来地产未来地产联系了浑水创始人Carson Block，截至发稿未获其回复。
资深宏观对冲交易基金经理袁玉玮告诉36氪未来地产，浑水的基本面判断胜率很低，大部分靠网红效应制造波动，存在操纵市场的嫌疑。“我个人也在持续做空贝壳，但这是基于近期地产行业的整体形势，与浑水报告提到的内容并无关系。”
最大的敌人不是华尔街空头
来源：Tigertrade.com
从市场交易层面看，浑水的造假指控没有导致贝壳找房立刻陷入空头狙击中。
36氪未来地产综合查询Tigertrade及Marketbeat平台数据发现，浑水报告发布当日的贝壳总成交中，做空交易占比（沽空率）为15.48%，较前一交易日略有下降。受市场情绪波动影响，当日成交规模放量至5217万股，达到历史平均日成交规模的6倍以上。
数据来源：Marketbet.com
进一步回溯成交数据：截至11月30日，贝壳总流通股中未平仓的总空头头寸为2116万股，占总流通股比重2.6%，今年1月15日该指标为1.18%。
可以看出，今年以来市场上的贝壳总空头头寸占比略有上升，但没有发生大空头集中狙击的现象。自下半年国内楼市陷入低迷以来，贝壳总空头头寸占比也没有显著变化。
无论是事件性的浑水做空报告，还是趋势性的楼市降温（2021年下半年至今），都没有引发美股投资者大量建立贝壳的空头头寸。年初至今，贝壳的股价持续下跌，并非做空导致的结果。
Wind数据显示，近期公开披露贝壳空头头寸的美股投资机构中，持仓排名靠前的是以Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC为代表的量化对冲基金。这些投资机构以技术面的数据模型为基础主导投资决策，较少参考基本面的变动调整仓位。
来自华尔街的大空头，显然不是目前贝壳遭遇的最大敌人。今年以来，贝壳市值缩水，股价下跌，主要承受了来自三方面的压力：
一是中概股遭集中抛售，主要受国内教育及互联网行业政策变化产生的负反馈预期影响；
数据来源：seekingalph.com
二是美股市场风格切换，市场筹码从高估值成长股转向顺周
期价值股。2020年给投资者带来惊人回报的明星成长股，如上图所示的理想汽车（NIO）、Zoom（ZM）、Pinterest（PINS）,2021年以来都出现了大幅回撤。具体到房地产经纪服务板块也是如此：
Redfin去年涨幅超过200%，今年下跌超40%；Zillow去年涨超180%，今年下跌超50%；贝壳去年8月上市后至年末涨幅超过70%，今年以来跌超70%，股价于去年11月中旬触及最高点79.4美元，此后便一路下行。
三是中国房地产市场流动性紧缩，楼市骤然降温，直接削弱了贝壳的业绩：三季度财报显示，该公司佣金收入53亿元，较2020年同期的79亿元下降32.91%。公司将这一变动归咎于现房交易GTV的下滑。报告期内，链家门店服务的现房交易GTV为1853亿元，较2020年三季度的2857亿元减少1004亿元。
自身经营压力之外，贝壳也面对更多竞争对手。阿里巴巴、字节跳动、京东三家互联网巨头分别以天猫好房、幸福里及京东房产为拳头产品，打入新房及二手房经纪市场。相比之下，贝壳则在逐步收缩战线，北京、上海、深圳多地撤店裁员。
做空报告的市场反馈不及浑水预期，与调查取证中存在的一些疑点有关。
首先，贝壳财报显示，其2021年第三季度营业收入为629.67亿元，净利润为4.08亿元，而在浑水发布的报告中，预估贝壳Q2-Q3的收入虚增约为77%-96%。浑水表示，这一数据是实体采访店铺和经纪人的佣金情况后所预测出来的。浑水是否应该披露受访者人数以及更严谨的推算逻辑？
其次，浑水用贝壳第二季度所披露的信息与近期调查的商铺进行对比，存在时间的延误。浑水报告显示，贝壳在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%，并以南昌二十三中的中环商店和廊坊三河店铺举例。除了上述两个区域的样本调查，浑水是否有更全面的证据？
再次，浑水指出贝壳在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。报告以贝壳在上海的市场状况举例：贝壳表示自身拥有2.1万名经纪人，但浑水调查贝壳三家上海经纪子公司是工商数据显示只有9998名员工。针对这两组数据的对比，是否考虑了贝壳披露相关经纪人数据后进行的撤店缩编？
针对上述疑点，36氪未来地产通过邮件向浑水创始人Carson Block提出采访要求，截至发稿未获得回复。
回应投资者对浑水做空贝壳报告的关切时，中信证券研究房地产行业的陈聪团队在12月17日晨会上表示，贝壳经纪人数量、营业收入的真实性调查，需要基于对中国二手房市场的数据体系、交易规则及不同城市之间巨大差异的了解基础上进行。
市场调研机构Sandalwood的研究人士对36氪未来地产表示，浑水认为贝壳的GTV（总成交额）被夸大126%，很有可能是在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离；浑水认为贝壳的存量房交易额被夸大33%，可能是浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。
此前，浑水以做空瑞幸咖啡为经典案例，一度让中概股风声鹤唳，但在新东方、安踏体育的沽空行动中遭受挫败。
资深宏观对冲基金经理袁玉玮告诉36氪未来地产，浑水做空业务模式的成功，并非得益于美国高效监管和自身专业的研究调查能力，还有部分原因是法律漏洞。“该机构的基本面判断胜率很低，大部分靠网红效应制造波动，存在操纵市场的嫌疑。”
袁玉玮参与A股、港股及美股市场对冲交易超过20年。“我个人也在持续做空贝壳，但这是基于近期地产行业的整体动荡，与浑水报告提到的内容并无关系。”他补充说，“这不构成投资建议，仅供参考。”
作为贝壳美股IPO的联席主承销商之一，华兴资本曾对外称是贝壳最坚定的战友。面对当下贝壳股价表现低迷叠加机构做空情形，华兴资本尚未给出官方回应。
一位接近华兴资本决策层的人士告诉36氪未来地产，虽然华兴资本是贝壳的主承销商，但后续没有提供市值管理的服务。不过华兴资本认可贝壳的长期价值，去年11月贝壳增发ADS，募资约21亿美元，华兴资本是该ADS交易的簿记人之一。
对比美股同业竞争公司，截至11月30日，Opendoor总空头头寸占比为13.59%，Redfin为11.82%，Realogy为13.27%，均高于贝壳。这背后是2021年美国楼市受到失业率居高不下、房价持续攀升、供应链中断的多重困扰，成屋销售及新屋成交量均同比下滑，导致投资者对上市的房产经纪公司业绩增长失去信心。（来源：36氪）
