记者/俞瑶刘谧
责编/任志江编辑/杨程
11月18日，爱奇艺（IQ.US）公布了2021年第三季度财报，随后公司股价创造了历史新低。截至2021年11月18日收盘，爱奇艺报6.96美元/股，总市值54.93亿美元，较2018年5月的高点已下跌逾80%。
或许爱奇艺如今最大的问题在于，在短时间内难以激起投资人对企业未来的想象力。
时间回到2018年3月，彼时爱奇艺赴美上市在即。
当时龚宇接受媒体采访时，在被问到如何看待同行奈飞（NFLX.US）时，龚宇回答：“目前在国际市场上，奈飞算是成功的视频公司，奈飞最近五年给投资人印象太深刻了，是一个好的目标，不过爱奇艺的商业模式更成熟、更有优势。”
在之后多次采访中，爱奇艺高管也多次表示企业正对标奈飞，媒体与网友也习惯将两者放在一起探讨，爱奇艺甚至被称为“中国版奈飞”。
然而，这两家都是在美上市的长视频流媒体平台，在资本市场的表现却不尽相同。
奈飞股价总体呈一路高涨之势，而近期爆款剧《鱿鱼游戏》再次为其推波助澜。截至2021年11月18日收盘，奈飞报682.02美元/股，总市值3021.02亿美元，约为爱奇艺的55倍。
爱奇艺与奈飞股价走势图（月K线图）
上市前，爱奇艺对其商业化变现路径充满信心；而如今，爱奇艺在资本市场上与奈飞的差距越来越大。
红星资本局将结合爱奇艺2021年第三季度财报，聊聊爱奇艺如今的商业化变现上遇到何种局限？
收入端：主营业务收入乏力
财报显示，2021年第三季度，爱奇艺营收为75.89亿元，较去年同期的71.88亿元，同比上涨5.6%。
但其实自2019第一季度开始，爱奇艺的营收增速出现明显下滑，且在2020年第三季度和第四季度，爱奇艺营收出现负增长。这意味着目前企业的营收能力受到较大压力，营收开始变得受限。
来源：公司财报、红星资本局
从爱奇艺的营收结构来看，主要分为四个部分，分别是会员服务、线上广告、内容发行及其他。其中，会员付费与线上广告为企业最主要的营收来源，占总营收比重超过70%。
①会员收入：付费会员数天花板到了
从爱奇艺付费会员数量来看，在2019年第二季度，爱奇艺付费会员突破1亿大关，之后增速明显放缓；从2020年第三季度开始，连续三个季度付费会员呈负增长。
2021年第三季度，爱奇艺付费会员数为1.036亿，同比减少1.1%；较2020年第一季度的最高点1.19亿相差甚远。
这也意味着，爱奇艺近三年付费会员数量受到较大阻碍，难以突破瓶颈，这个数字也代表企业付费会员天花板恐至。
来源：公司财报、红星资本局
爱奇艺或许早已意识到用户付费率再难提升，所以开启另一种提高会员收入的方式——提高单个用户的付费价格（ARPPU）。
2019年12月，爱奇艺在热播剧《庆余年》中推出“超前点播”服务。据片方在庆功宴上透露，该剧付费点播人数达520万人次，超前付费总金额达1.56亿元。
而继《陈情令》之后，超前点播服务一度成为行业内的普遍现象。国家广播电视总局监管中心发布的一份报告显示，2020年1月至8月，近六成首播电视剧和近三成重点网络剧提供超前点播服务。
但今年10月4日，诸多因素下，包括爱奇艺在内的多家长视频流媒体平台宣布取消超前点播。
在此背景下，后期爱奇艺单个用户付费收入将受到一定影响，如果没有优质内容提高付费率，会员收入恐怕会持续受限。
②广告收入：广告投放趋于饱和
从广告业务看，目前爱奇艺的广告加载率已经相对较高，甚至会员仍需观看广告已引发不少消费者不满。
但其实，爱奇艺的广告收入部分也已陷入长期困境之中。
来源：公司财报、红星资本局
根据公司财报，2021年第三季度，爱奇艺广告收入为16.6亿元，去年同期为18.4亿元，同比下降9.8%。
从广告行业整体看，前两年在行业周期及疫情的影响下，使得整个广告行业进入寒冬；到今年年初，广告行业开始回暖；但今年下半年，国家开始严打“饭圈文化”，平台部分选秀节目也被暂停。
对于长视频流媒体平台来说，综艺无疑是天然的广告吸金石。但监管政策与行业形势影响下，广告商对于广告的投放预算更加谨慎，而爱奇艺想要后期在广告业务上大把“捞金”，可能性恐怕不大。
综上，对于爱奇艺来说，主营业务会员收入以及广告收入都已经出现增长乏力，如果不能突破营收瓶颈，企业自然就失去了营收想象空间。
成本端：停不下来的“烧钱”生意
对于长视频流媒体平台来说，生存之本在内容，当然，最烧钱的也是内容。
最初，爱奇艺主要是通过购买版权的方式获取内容，之后开始组建自制内容。但是无论是购买版权还是自制内容，都需要较大的投入；另外，真正的现象级爆款内容并不常见。也就是说，企业花了大量的钱来买或者拍内容，但不少内容并不能激起太大的市场浪花，也不能为企业带来收益。
据财报显示，2021年第三季度，爱奇艺营收成本为70.28亿元，其中内容成本为53亿元；内容成本占总成本的比重为75.4%，占总营收的比重为69.8%。这也意味着，爱奇艺花费了大量的钱在内容上。
而回看爱奇艺往年的财报，也不难看出，内容成本的压力之下，爱奇艺早已“囊中羞涩”。
来源：公司财报、红星资本局
2021年，爱奇艺内容成本占总成本的比重维持在74.2%~75.2%；与2020年相比，整体仍有小幅度上涨。
从企业毛利率来看，据财报，爱奇艺2021年第三季度毛利润5.6亿元，毛利率7.4%，上年同期为11.5%，同期毛利率下降较明显。总体来看，从2020年第二季度开始，爱奇艺毛利率逐渐提高，这说明爱奇艺的挣钱能力有了一定改善，但目前毛利率触顶仅为11.5%，之后又开始回落。
来源：公司财报、红星资本局
另外，连年亏损已成为爱奇艺的标签之一。
据公司财报显示，尽管爱奇艺净利率在2020年第二季度、第三季度相继较上一季度有所提升，但2020年第四季度却不升反降；到了2021年第二季度、第三季度，亏损又再次扩大。
来源：公司财报、红星资本局
总结而言，一方面是由于居高不下的内容成本，让企业根本不能按下“暂停键”；另一方面是由于核心收入端遇到瓶颈，最终让企业一直难以实现盈利。内容如何与短期及长期商业化协同，这个问题，爱奇艺也探索了十余年。
起得最早的爱奇艺，为何却一路颠簸
龚宇曾经坦言：“这个行业太难了，它是艺术+科技+理性思维的一个综合……”
我们也将简单探讨爱奇艺为什么会那么“难”。
首先与国内同行对比，也就是我们常说的“爱优腾”：优酷背靠阿里，腾讯视频背后则是腾讯做靠山，而作为长视频三巨头中唯一独立上市的爱奇艺，显得有些“爹不疼，妈不爱”。
近年，优酷的MAU（月活跃用户数）开始出现明显下滑，局部掉落至第二梯队；但腾讯视频依然是一个强有力的竞争对手，对外有富豪老爹腾讯不断输血，对内有兄弟阅文集团（00772.HK）IP加持。腾讯视频高管就内容投入方面曾表示：“有钱，有1000亿的钱。”
其实与目前的第二梯队对比，也就是与芒果超媒（300413.SZ）、B站（9626.HK）相比，爱奇艺的劣势也相对明显。
芒果超媒精准定位于年轻女性、擅长做爆款综艺。综艺的优势在于广告吸金能力强，同时制作周期短，成本较低，这就使得芒果超媒拥有较高的毛利率；近年来，芒果超媒还在针对用户群体特征，搭建自有电商平台。因此，芒果超媒的商业化变现路径与爱奇艺并不相同。
而B站相比于爱奇艺优势在于，其营收结构更多元。游戏业务、直播业务都是B站的主要营收来源，另外由于B站的用户多以Z世代为主，这部分用户社区认同感强，黏性更强，付费意识也更强，因此与爱奇艺商业化变现上差异同样较大。
再次与跨界对手短视频相比，也就是抖音、快手两大短视频平台。根据Questmobile数据，截至2021年6月，抖音主APP用户数达6.45亿，快手主APP用户数达4.17亿。也就是说短视频用户体量已与长视频用户体量差异不大，都是用户使用最为广泛的娱乐平台。
从用户时长来看，Questmobile数据显示，2021年5月，抖音的日均使用时长为99.7分钟，快手的日均使用时长为99.26分钟，爱奇艺的日均使用时长仅为68.03分钟。短视频平台在用户使用时长上已经优于长视频平台。
来源：Questmobile、红星资本局
也就是说，用户的娱乐时间，更多被短视频这类跨界竞争对手所占据。从短视频平台的角度，营收主要来自广告、直播打赏、电商业务等，而用户生产内容的模式也极大降低了短视频平台的内容成本。
最后与国际头部流媒体平台相比，爱奇艺一直在对标奈飞，但其实爱奇艺或许没有办法成为下一个奈飞。从外部环境来看，之所以奈飞的付费率高，是由于在北美等地区，用户的付费教育养成较早，用户愿意为优质内容付费早已成为习惯；而在我国则是通过“大棒”法则，巨头先通过资本盘踞市场，再通过让用户“难受”的方式，使用户更为被动地接受付费。
从内容来说，奈飞除了拥有优质的导演创作团队外，还拥有好莱坞多年影响力背书。2020年奈飞出品的原创内容获得24项奥斯卡提名，就内容成就而言，爱奇艺与之差异较大。
综上，红星资本局把爱奇艺与其他流媒体平台做对比，其自身的局限已经显而易见。其实，无论是在内容还是在营销推广等方面，爱奇艺总是国内长视频行业中率先尝试吃“螃蟹”的人，总是走在“求变求新”的最前面，或许也能体现出企业想要突破瓶颈的焦虑与不安。
小结
对于爱奇艺来说，优质内容与商业变现并没有形成一个良性的正循环。用户观后即走，平台也愈发难以协调投入与产出比。虽然爱奇艺一直很努力，但盈利之路举步维艰。
无法突围的爱奇艺，只会愈加紧绷也愈加乏力。
