作者／满乐
编辑／朱益民
“目前手头上境外上市的项目都暂停了，规则明确前，谁也不敢触。”对于近期境内企业海外上市的监管变化，有头部券商投行人员向21世纪经济报道记者表示。
十天前，境外上市监管风暴突起。
7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称《意见》），这也是我国资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件。而在《意见》的具体内容中，“加强中概股监管”又被作为专章写入。
“这应该也是中概股问题首次以较大篇幅出现在如此高规格的文件中，体现了严监管的态度。”有北京地区法学界专家评述道。
在《意见》发布后，网信办于7月10日又发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（以下简称《审查办法》），拟要求掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。
近日来，坊间也多有传闻，称“红筹VIE架构境外上市或需中国证监会批准”，更有keep、喜马拉雅、零氪科技等中国企业相继终止赴美上市进程。
监管政策突变，令境内企业海外上市之路一下子变得扑朔迷离。
国外投行业务按下“暂停键”
据Wind数据显示，自“中概股”这一概念诞生至今，共有546家中国企业先后在美股市场实现上市，其中多数已完成退市。
仅在2021年半年多的时间内，就有37家中国企业赴美上市成功。相比之下，2020年也只有39家中概股诞生。如果没有境外上市监管新政突起，完全有理由相信，2021年中国企业赴美上市家数会大大超过2020年。
“现在因为监管环境的变化，下半年中概股上市环境十分不乐观，可能就定格在现在的37家了。”有从事海外投行业务的券商投行人员表示。
从《意见》发布的内容来看，加强中概股监管为新政核心。具体而言，将切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。未来我国将修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。
“《意见》里表示要修改境外上市的规定，最近又有市场传言说监管要收紧红筹VIE架构境外上市的规则，加上近期对相关赴美上市企业遭到网络安全审查，手上的境外上市项目都被按停了，最近我们都是比较低调。”上述头部券商投行人员表示。
实际上，在采访过程中，“暂停境外上市项目，等待监管规则明确”已经成为国内券商、合资券商、互联网券商的共同选择。对于“红筹VIE架构境外上市或需中国证监会批准”的传闻，投行人也保持了极高的关注度。
“目前红筹VIE架构境外上市需要批准的消息还停留在传闻阶段，我们也都是只听过传言，没有从权威渠道证实VIE架构海外上市要审查的事情，律所这块也没有动静，但圈内整体还是倾向于相信是真的。”有投行人员即向21世纪经济报道记者表示，上周五其所在业务部门就在集体等候监管发布相关规则。另有券商投行部门还搜集了相关舆情，进行内部研讨。
实际上，早在1994年，国务院就发布了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，明确境内公司向境外投资人募集股份并在境外上市时，需向国务院证券主管部门报批。但其中并未就持股或控制境内业务的境外实体海外上市做出明确规定，也使得其后红筹及VIE架构得以大行其道。
“红筹或者VIE架构本身就有绕开监管的功能，境外注册的公司可以不受境内机构监管，一些明确不能有外资进入的行业，企业可以通过搭建红筹或VIE架构顺理成章在海外上市。这可能是监管最关注的问题。”上述从事海外投行业务的券商投行人员指出，另外，由于通过VIE架构，企业境内境外的经营权和收益权形成了分离，国内投资者也无法分享企业在国内成长带来的利益。
“通过VIE架构这样的方式，把国内实体企业的利润做到境外公司，再在境外上市。另外，中概股去上市之前以及整体经营情况、上市后的情况，是没有向国内监管报备的。”浙江大学光华法学院教授李有星认为，红筹或VIE架构境外上市确有必要对其进行监管。
百万用户数据审查门槛再引中概股大跌
在中办、国办提出明确中概股监管的同时，《意见》也提出将抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。
在此之后，网信办于7月10日又发布《审查办法》，规定掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。
中伦律师事务所分析认为，对于数据处理者而言，能够发展到上市阶段，通常拥有大体量的用户以及相应的用户个人信息，非常容易触发100万用户门槛。就敏感度而言，一是由于数据量较大，二是业务活动中可能会涉及个人敏感信息甚至重要数据，由此监管机构对于其赴国外上市行为提出主动申报的要求。与此同时，用户数量的认定标准，境外用户数量是否应当纳入计算等，同样有待进一步明晰。
实际上，目前除IPO外，中概股公司在美国上市还可以采取 SPAC(特殊目的收购公司)并购、RTO（反向兼并/借壳上市）、Direct Listing（直接上市）等方式。《审查办法》则仅在要求企业提交的审查材料中与上市相关的材料明确提到“拟提交的 IPO材料”。
不过，汉坤律师事务所则认为，无论哪种上市模式，中概股公司都需要在上市过程中公开披露或向国外交易所及证券监督机构提供信息，并在上市后持续定期披露相关信息，接受国外交易所及证券监督机构的监督和调查。
值得一提的是，《审查办法》并未明确相关规则生效时已经在国外上市的中概股公司是否需要申报网络安全审查。一系列新规出台是否会影响已上市中概股也成为市场争议的热点。
实际上，近日来，中概股股价已明显受到了相关消息扰动。仅在7月14日，286只中概股中即有211只收跌，其中，Antelope收跌超25%，魔线、宝盛科技、香港大公文交所等9只个股跌幅也均超过10%。另据Wind统计数据显示，近5个交易日中，股价处于下跌状态的中概股则有187只，累计跌幅超过10%的则有36只。
汉坤律师事务所即认为，从《审查办法》内容来看，监管部门有权对已经上市的中概股公司的日常数据处理活动进行安全审查，并在审查中考虑到其国外上市状态。对于国外上市，及上市后增发、发债等行为的事前网络安全审查而言，如果出现最终未通过的情况，其后果会比较明确，即企业不能进行上市、增发、发债。但如果监管部门对已经上市的中概股公司进行审查，则最终未通过审查的企业将如何处理仍有待法规和监管的明确。
赴港上市或成企业时下新选择
“无论是红筹VIE还是数据安全，未来真的要查的话，都会增加中概股海外上市的不确定性，满足条件的中概股或加快赴港上市步伐。”上述负责海外投行业务的券商投行人员分析称。
监管政策的改变短期会对中概股海外上市构成一定挑战，加上审批具有一定的不确定性，上市周期必然会有一定延长。特别对于新经济企业而言，赴美上市门槛提高背景下，满足条件的中概股或加快赴港上市步伐。
“实际上，过去VIE结构一定程度上解除了外资直接持有中国公司的股份限制，当前监管加强的话，潜在也会给一级市场股权融资带来影响。”该投行人员认为。
历来，A股红筹企业上市门槛相对较高，发行周期较长，美股上市成为资本退出便捷选择。
据国泰君安统计数据显示，从已发行公司来看，目前仅科创板有16家未盈利企业上市，平均上市周期184天，且集中于医疗保健与信息技术行业。具有不同投票架构的上市公司仅科创板优刻得和九号公司两家，上市周期分别198和372天。美股上市制度具有宽上市严退市的特点，市场化的上市制度使得公司上市周期较短，前期部分股票从提交招股说明书到最终上市仅花费20天以上的时间。
值得一提的是，《审查办法》将企业“赴国外上市”活动纳入网络安全审查的范围，但并没有使用证券法及相关法律法规中常见的“境外”/“境内”的概念。
对此，中伦律师事务所表示，香港上市应属于境外上市而非国外上市，因此，企业赴香港上市或不在必须主动申报网络安全审查范围之内。香港上市必然涉及到数据的跨境传输问题，也属于可能影响国家安全的“数据处理活动”，有可能因此而落入监管机构依职权发起网络安全审查的范畴。
国泰君安新股首席分析师王政之也认为，随着信息安全监管趋严，非国资背景的红筹企业，也即业内俗称的“小红筹”企业出海难度增加。“预计A股上市企业包容性将进一步提升，为关键领域红筹企业上市铺平道路。此外，在中美关系紧张，中概股生存环境压缩背景下，港股作为上市条件更为灵活、运作效率更高的市场有望迎来中概股集中回归。”
