《投资者网》郭晓
近期，国内最大的云端商业服务提供商中国有赞有限公司（下称：“中国有赞”，08083.HK）股价遭遇接连回调。其中，6月7日单日跌幅达13.2%，更早之前的5月11日单日跌幅更达19.5%，屡次回调之后，目前公司股价1.55港元/股已较上半年最高的4.5港元/股，累计跌去了67%。
中国有赞股价大跌的背后，一方面是与公司一季度增长放缓的业绩有关；另一方面与市场对国内第三方SaaS服务商市场空间遭压缩的担忧有关。两者的核心直指考验中国有赞的最大因素：公司何时能破解盈利的密码，从而打消资本对其商业模式的质疑。
股价4个月跌幅超60%
2020年以来，受疫情对线上商业的催化，SaaS（软件即服务）概念股深受资本追捧，这其中作为国内市场份额最大的第三方云端商家SaaS服务商的中国有赞自然也不能例外。
东财Choice数据显示，中国有赞股价自2020年初至今年2月17日公司股价最高点，区间涨幅高达647%，助推公司市值一度上升到776亿港元。
不过，随着疫情的缓解，经济重新获得开放，资本担心SaaS公司会遭遇用户及业绩双双下滑的局面，于是弃之而去。自今年2月下旬以来，以中国有赞为代表的SaaS概念股股价遭遇重挫。
中国有赞股价自今年2月17日至目前，仅仅4个月时间，区间跌幅超过60%，市值蒸发超500亿港元。
尤其是5月10日，公司发布业绩放缓的一季报后，当日股价跌幅逼近20%，股价大起大落，受损最大的自然是中国有赞的投资者。针对上述现象，《投资者网》致函公司背后的原因及提振股价的措施，对方并未回复。
高增长为何难以为继
正如市场所料，疫情缓解经济开放后，线上商业的增长也回归正常。受此影响，5月10日中国有赞发布的2021年一季报显示，今年前三个月，公司收入为4.17亿元，同比增速11.75%，较去年同期的同比增速27.21%下滑超一半。
而在公司最为关键的经营数据——“付费商家数”一项，今年一季度公司的存量付费商家数量为95692家，同比增速仅为5%。去年一季度，公司存量付费商家数量为91209家，较上年同比增长达48%。另外在新增付费商家数量一项上，今年一季度，公司实现新增7961家，去年同期这一数据为13987家，较2019年的7604家增长84%，今年出现严重的负增长。
以中国有赞为例的SaaS公司，即便尚未盈利，但付费商家的高速增长一直被市场认为是支撑其估值的核心逻辑，如今关键数据增速放缓正在打破这一逻辑。
值得注意的是，中国有赞的存量付费商家数量自去年中报创下99889家的最高纪录后，已连续三个季度陷入下滑境地。具体来看，2020年第三季度至今年一季度分别为97875家、97158家、95692家，这也意味着，去年疫情期间购买公司服务的商家逐渐流失。
受存量付费商家数量放缓的影响，一季度中国有赞的GMV（平台总交易额）为236亿元，同比增速为13%，而去年同期的这两项数据分别为208亿元与119%。
另外，从年收入层面看，中国有赞的放缓趋势更为明显。2017年-2019年，中国有赞的收入增速分别为：159%、182%、99%，但2020年降至55%。这自然有收入规模扩大后基数增高的原因，也与公司主业所在的第三方云端SaaS服务市场空间遭压缩有关。
几乎遭快手抛弃
在移动互联网时代网民，对中国有赞的商业模式并不陌生。中国有赞提供的第三方SaaS服务，通常在微信、微博、快手等社交媒体平台上进行。
有赞科技（中国有赞附属公司，占股51.90%）在今年3月份提交的招股书中提到：公司帮助商家布局部分中国领先的社交媒体平台，包括微信、QQ、微博、百度、快手等。不过，据券商研报资料显示，过去一段时间，有赞科技最为倚重的两大平台是微信与快手。
不过，相较早期社交媒体平台通过借助第三方专业SaaS公司来实现平台流量电商变现的发展途径，在小程序电商、直播电商业态发展成熟之后，主要的社交媒体平台并不想将这块蛋糕拱手让人，很多平台都亲自做起了第三方SaaS配套服务，这开始压缩中国有赞的市场空间。
其中最为典型的就是快手小店。2018年中旬，迅速崛起的快手切入电商服务的早期合作方就有中国有赞，当时有赞帮助快手提供“短视频电商导购”解决方案，此后中国有赞更成了快手电商体系内重要的SaaS供应商，这也是中国有赞2018年，2019年收入翻倍的重要基础。
据券商浦银国际、光大证券的研报数据，高光时刻的2019年第四季度—2020年第一季度，来自快手平台的GMV占中国有赞总GMV的40%，当时资本市场普遍认为，中国有赞有望继续受益于快手电商GMV的规模实现快速增长。
不过，这一切都随着快手小店商业闭环的加速而破灭。受此影响，今年一季度来自快手的GMV同比下滑约40%，目前占中国有赞总GMV占比已降至20%，机构预测这一影响今年二三季度或将持续，预计年底或降至10%，这意味着中国有赞几乎遭到快手抛弃。
有投资者称：社交平台推出自己的SaaS服务系统，可以更好地打通电商数据，实现流量侧与交易侧的精准匹配，有赞这样的第三方SaaS服务商本身更像是一个“黑盒子”，可能会被抛弃。
针对快手GMV占比大幅下滑及如何应对措施等问题，《投资者网》致函中国有赞，对方并未回应。
有待找到盈利突破口
中国有赞自2018年借壳上市以来，付费商家数由58981家升至目前的95692家，短短三年间基本实现翻番。但是，公司并未随着付费商家数的扩大形成很好的规模经济。
有赞科技的招股书显示，2018年-2020年前三季度，公司毛利润也从2.23亿元升至7.46亿元，与此同时公司的销售开支也从2.11亿元升至5.54亿元，加上每年超过1亿元的行政开支，以及股权激励等其他经营开支等，有赞科技期间的经营亏损分别为5.48亿元、5.36亿元与1.96亿元。2020年及2021年一季度中国有赞的经营亏损为5.63亿元、1.68亿元。也就是说，中国有赞创立至今尚未实现盈利。
从上述数据不难看出，中国有赞始终难以解决自己高昂销售开支的问题。今年年初，有市场观点认为：中国有赞60%以上的毛利率，数据很好，但销售费用占收入的比例高达40%。这是因为SaaS服务里，有赞的基础套餐是6800元至26800元不等，销售服务需要发展直销、代销团队，代理团队帮助公司完成新客的拓展和老客的维护，为了维持客户增长，需要给代理公司派发高额的返点，因此导致销售费用巨大。
这种规模不经济的现象也引发了资本市场对中国有赞商业模式的质疑：中国有赞的盈利强依托于SaaS订阅服务，但是SaaS订阅服务的增长又高度依赖于销售团队的建设，居高不下的销售费用进而导致公司持久不能盈利，中国有赞能否打破这种死循环？
此外，今年以来，在黑猫投诉及电诉宝等投诉平台上，与有赞相关的投诉数量激增。《投资者网》不完全统计发现，这些投诉主要集中在商家退款及消费者退款两大块。其中，不少消费者投诉称，自己在有赞微信小程序上购买的商品，发生退货退款时，商家退款时间拖得比较久，甚至不予退款；另外，有一些有赞的付费商家投诉称，有赞公司的销售人员强行推销自家的软件，一旦交钱即便商店无法开张也不予退款。希望这些投诉问题，引起公司的注意。
在上述种种困境下，中国有赞股价大幅回调并不意外，未来公司股价表现也很大程度上取决于公司能否重新回归高增长，并突破盈利瓶颈。对此，《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■
