来源：中信证券
文丨陈俊云王冠然许英博朱话笙
我们判断，腾讯依旧是中期最值得关注和投资的科技巨头之一。展望2021年，作为腾讯核心业务的网络游戏、在线广告等消费互联网业务的业绩能见度依旧突出，金融、云计算业务亦将逐步打开在产业互联网的空间。长期视角，在视频号带动下，微信视频化持续推进，叠加小程序、企业微信的联动，视频号将为微信打开在电商、支付以及广告业务的增长空间。我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，基于SOTP估值，我们认为腾讯的合理估值区间6.5-7万亿元，上调公司目标价至820港元，维持公司“买入”评级。
市场聚焦：短期调整后，腾讯中长期的投资价值依旧显著。
在全球流动性逐步收窄、香港市场印花税调整等外部因素的扰动下，腾讯股价自高点已经下跌超过15%，其估值水平亦达到历史中枢位置。市场在price in公司现有业务的高确定性之后，对腾讯长期成长性的来源存在较大分歧。展望未来，我们认为视频号、小程序对微信生态的贡献正逐步释放，有望带动在线广告、支付等领域的业绩持续超预期，为腾讯打开万亿元量级的潜在估值增量。基于上述逻辑，我们认为腾讯依旧是中长期值得关注和投资的科技巨头。
核心业务：网络游戏&在线广告有望超预期，金融科技&企业业务稳健增长。
网络游戏：在运营产品表现稳健，中长期增长动力强劲。头部产品《王者荣耀》、《和平精英》以及新游戏《天涯明月刀》、《使命召唤手游》在春节期间表现突出，强势表现有望延续至2021全年。在储备层面，2021年《DNF手游》、《英雄联盟手游》等蓄势待发，料将成为公司业绩增长的重要支撑。研发层面，腾讯发挥自身在内容产业的储备，围绕IP与游戏工作室进行跨部门研发，并与Epic等全球一线引擎厂商合作加强底层开发能力。海外市场亦是公司增长的重要动力，主要子公司supercell在2020Q4流水保持环比增长，投资层面，腾讯参股动视暴雪、育碧、Roblox等全球一线游戏公司，亦将为公司打开海外市场提供支持。
在线广告：料将受益宏观经济的复苏与产品体系的优化。根据CTR统计，2020年10-11月，国内广告开支分别实现11%、5%的正增长。虽疫情仍存在零星散发的情况，但不改变国内经济的复苏趋势，腾讯作为国内领先的广告厂商料将持续受益。品牌广告层面，受益于腾讯视频丰富的pipeline以及广告方案的提升，品牌广告大概率将企稳复苏。而效果广告受益于投放技术与广告形式的升级、微信广告位的拓展（微信朋友圈灰度测试第五条广告）、广告主结构的持续优化（引入高投放量的互联网类广告主）以及广告联盟的升级，有望继续维持20%以上的增速。
金融科技&企业业务：中长期成长性依旧突出。腾讯金融科技主要聚焦支付业务，整体的政策风险相对可控。依靠在社交领域的绝对优势，当前微信支付的MAU超过8亿，日均交易笔数超10亿，是国内活跃用户最大的支付平台，随着商业支付的增长以及货币化的提升，盈利能力有望持续改善。腾讯云作为国内一线云厂商，短期的逆风不改中长期的成长性，依靠较期的IaaS、PaaS能力以及SaaS层面的重要角色，我们判断，腾讯云中长期合理价值应在千亿美元以上。
微信生态：视频号、小程序电商构筑中长期成长重要支撑。
2020年以来，腾讯持续强化微信基础能力，围绕视频号、小程序、企业微信，微信自身的基础功能大幅提升，加速视频化进程，并对在线时长、广告收入、支付与云业务带来
增量机遇。
2021年春节视频号DAU达到4亿量级，互动次数亦大幅提升；而作为基础能力载体的小程序，DAU超过4亿；承担企业链接器的企业微信用户数超1.3亿。我们认为随着上述基础功能之间定位以及协同方式的逐步明晰，微信视频化、货币化的进程有望超预期，对标快手3亿DAU的体量，我们认为微信生态将在中长期带动广告、支付等细分业务持续超预期，带来万亿元量级的估值增量。
外部环境：料将维持稳中趋严，腾讯业务具备较强韧性。
全球范围看，后疫情时代对于互联网巨头的监管以及对于数据隐私的更加重视，将持续影响行业的整体发展。腾讯主要业务聚焦在社交为基础的网络游戏、广告以及衍生出的金融业务，另一方面腾讯在创新业务层面，持续聚焦云计算、AI等新兴业务，逐步成为数字时代的基础设施。我们认为腾讯创新业务的发展符合国内数字经济时代的发展趋势，现有业务具备稳定性和韧性。我们认为公司2021年盈利将稳中有升，中长期的持续竞争力依旧较强。
风险因素：
互联网行业反垄断监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济波动影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策以及内容审核风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；资本开支导致利润承压的风险；疫情影响超预期导致企业IT支出明显下滑的风险等。
投资策略：
我们认为腾讯依旧是中国互联网领域的核心投资标的，核心业务的稳健增长以及视频号带来的中长期货币化机遇，均将支撑公司业绩的持续上行。我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，上调公司2020-2022收入预测至4,905/5,990/7,159亿元，上调Non-GAAP净利润预测至1,244/1,528/1,837亿元，基于SOTP方法估值，上调公司目标价至820港元，对应2021年PE为45倍，继续维持公司“买入”评级。
