来源：零壹财经
陈成
12月11日，国内潮流玩具公司泡泡玛特（9992.HK）正式登陆港交所。此次发行价38.5港元，开盘77.1港元，按此计算泡泡玛特市值1065.2亿港元。收盘价回落至69港元，涨幅为79.22%。
招股书显示，泡泡玛特2017-2019年实现营业收入分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元，净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元，近两年同比增速分别上升6119%和353%。短短三年，营收和净利润都实现了“三级跳”。
而在刚刚过去的天猫双11，泡泡玛特天猫旗舰店更是以1.42亿元的最终销售额，成为玩具类目首位“亿元俱乐部”成员。
除了资本加持，泡泡玛特也收获了大量年轻用户。百度指数显示，泡泡玛特的用户画像年龄分层集中在20至39岁，对应80至90后，女性占比接近55%，这类用户具备高消费能力，且热衷分享与展示的特点。据泡泡玛特CMO果小介绍，公司的核心用户中，75%为女性；58%在30岁以下，其中“Z时代”占了32%；90%月收入在8000元-20000元之间。
虽然泡泡玛特在短时间内获得消费者和投资人的双重认可，但也有业内专家不看好该公司的未来表现，认为其红利期“也就是几年时间”、“未来大概有3-5年黄金发展期”。甚至有人认为，泡泡玛特在“割年轻人的韭菜”、“收智商税”、“没有社会价值”。
零壹智库于2020年6月发布报告《玩具“盲盒”独角兽泡泡玛特，赴港上市前营收利润暴增》分析泡泡玛特招股书，详细解读了泡泡玛特的成长史、财务数据、产品逻辑，以供读者参考。
玩具“盲盒”独角兽泡泡玛特，赴港上市前营收利润暴增
作者｜陈成
2019年，“盲盒”这个词在80和90后中得到迅速散播，一个原价59元的“盲盒”，其中一款“潘神圣诞隐藏款”被炒到2350元，溢价39倍；另一款Molly胡桃夹子王子曾在闲鱼交易平台上达到1350元的均价。大多数人见识过炒币、炒鞋，没想到玩具也能炒。
一、售卖“盲盒”，“双十一”销售额破8000万，经历8轮融资
2010年，北京泡泡玛特文化创意有限公司（泡泡玛特）成立。围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域，泡泡玛特成为了最大且增长最快的潮流玩具公司。
泡泡玛特主打，也是最广为人知的产品就是“盲盒”，即泡泡玛特将娃娃玩具（PVC/ABS材质）装进同样外观的包装盒里，按系列以单个或整盒（12个）发售，只有拆开包装盒才能知道里面的玩具样式。
每个系列大约有12个种类娃娃，另外设有一到两个隐藏款。想要集齐一套12种的娃娃只需要购买一整盒“盲盒”，但是隐藏款却是概率释出，需要拆开更多的“盲盒”才有机会获得隐藏款。
图1：泡泡玛特人偶玩具
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
根据泡泡玛特披露的信息，目前POP MART泡泡玛特的线下直营门店已经突破了150家，拥有超900台机器人商店，深度覆盖了全国63个城市，并入驻中国港台、欧美、东南亚和澳洲等22个地区和国家。
2019年天猫“双十一”期间，泡泡玛特销售额突破8212万，同比增长295%，成为天猫玩具类目第一名。目前，泡泡玛特拥有超过320万名注册会员，2019年末的注册会员是220万名。
早在2017年，泡泡玛特已经在新三板挂牌，并于2019年退市，当时市值约20亿元。根据企查查信息，泡泡玛特目前已经经历了8轮融资，最新一轮融资发生在2020年4月，金额超过1亿美元。
在2019年退市后，泡泡玛特在同年5月份由股份制公司改为有限公司，并经过一系列操作，从内资企业转换为中外合资企业，最后成为台港澳法人独资企业。在泡泡玛特的融资历程中，备受资本追捧，吸引了包括红杉资本、墨池山创投、金鹰集团、启赋资本、华强资本等机构。
二、泡泡玛特：“尖子生”的优秀成绩单
1.超高营收和净利润增速，毛利率和净利润力压国际知名玩具厂商
招股书显示，泡泡玛特在2017-2019年的营业收入分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元，2018年和2019年的同比增速分别为225.4%和227.2%，三年间对应的净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元，在2018年和2019年分别同比上升6119%和353%。
在2014至2016年，泡泡玛特都处于亏损状况，但在这段时间，营收已经处于较高速度增长期，在2017至2019年间业绩得到进步发酵。
图2：泡泡玛特经营情况
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
毛利率表现上，2017至2019年，泡泡玛特的毛利率从47.6%增长至64.8%。针对毛利率上升，泡泡玛特解释称主要由于拥有相对较高毛利率的自主开发产品于2019年的销售占比增加。
图3：泡泡玛特毛利率
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
2019年，泡泡玛特的净利率为26.8%，结合64.8%的毛利率，这份数据成绩单力压玩具行业的多个巨头，例如孩之宝（美国玩具公司，拥有变形金刚、大富翁等多个品牌）、美泰公司（美国玩具公司，拥有著名玩具品牌“芭比”）和万代南梦宫（日本娱乐产业集团，拥有机动战士GUNDAM、吃豆人、数码宝贝、铁拳、太鼓之达人等品牌）。
表1：泡泡玛特与玩具行业公司毛利率对比（2019年）
数据来源：泡泡玛特，wind，tigertrade，零壹智库
2. IP为核心优势，销售依靠零售店和线上渠道，存货周转快
在业务分布上，2019年泡泡玛特37.2%的营收来自于其自有IP，35.4%来自独家IP，9.5%来自非独家IP，16.6%来自第三方产品。根据招股书信息，泡泡玛特运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP和51个非独家IP。泡泡玛特还表明，IP是业务发展核心，IP运营能力是自身IP库成功商业化的重要因素，也是企业的竞争优势。
图4：泡泡玛特业务占比（%）
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
自有IP包括泡泡玛特收购的代表性IP，如Molly和Dimoo，以及内部开发的IP，如Yuki和BOBO&COCO。独家IP指泡泡玛特和艺术家进行合作创作后，艺术家授予泡泡玛特基于该IP开发和销售潮流玩具产品的独家权利。独家IP业务占比从2017年的3.1%增长至2019年的35.4%，第三方产品占比则进一步压缩，独家IP业务占比几乎追平自由IP业务占比。
毕竟，依靠自身内部孵化出IP不是那么容易，但是与外部艺术家合作，特别是有一定粉丝基础的艺术家，获取IP授权，这种方式在时间和成本上或具有独特优势。非独家IP则指泡泡玛特从知名IP提供商，如迪士尼、环球影业等获取授权。
图5：泡泡玛特主要IP
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
另外，泡泡玛特中最受欢迎的IP——Molly，该自有IP在2019年贡献了4.56亿元的收入，占总营业收入的比例为27.1%，是泡泡玛特业务的绝对核心。独家IP中的Pucky，同期创造了3.15亿元收入，收入占比为18.7%，其他的IP则与Molly和Pucky创造的收入差距较大，仅Dimco和The Monsters两个IP的收入刚刚过亿元。
在销售渠道上，泡泡玛特主要依靠线下零售店、线上、机器人商店、批发和展会，线下零售店、线上渠道和机器人商店合计贡献了超过9成的收入。其中，机器人商店在2017年推出，类似食品饮料的自动贩卖机，顾客在机器上面选择购买对应的系列盲盒。机器人商店主要投放在购物中心以及人流较高的如地铁站等位置，在租赁费、人工费和维护成本方面比线下零售店要低，并且能够帮助泡泡玛特迅速渗透零售店没有覆盖的区域。
线上渠道是泡泡玛特在这3年间发展最为迅速的渠道，主要的模式包括天猫旗舰店、京东、泡泡抽盒机、葩趣和其他中国主流电商平台。2018年9月，泡泡玛特在微信上线泡泡抽盒机，用户可以在小程序上完成购物流程。另外，展会的收入贡献率有下降趋势，但展会能够为泡泡玛特吸引新的粉丝，以及增加旧粉丝的粘性，在展会上推出会场限定版以及新品，具有较强的市场推广战略意义。
图6：泡泡玛销售渠道
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
2017年，泡泡玛特的存货周转天数是49天，2019年则下降到46天，也就是说，平均一个盲盒从出厂到上架被购买，只需要46天。2019年末有5230万元的存货（54.3%占比）在今年4月底已经售出，这么强的销货能力，足以媲美快消品公司。
3.优秀的经营现金流管理和偿债能力，ROA和ROE冠绝群雄
泡泡玛特在保持业务高速增长的同时，经营现金流管理也非常优秀，经营现金流净额从2017年的1550.7万元提升至2019年的50288.9万元。流动比率从1.5上升至1.9，资产负债率在3年间保持在44%至45%，反映出泡泡玛特的偿债和变现能力较为优秀。另外，截至2020年4月末，泡泡玛特手握近7.9亿元现金及等价物。
图7：泡泡玛特经营现金流净额
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
值得注意的是，泡泡玛特的ROA和ROE在2017至2019年间出现了恐怖的增长，其中ROA从1.1%提升至42.3%，ROE则从2%飙升至76.1%，针对这两项数据，A股绝大部分公司只能望其项背。
图8：泡泡玛特资产回报率与权益回报率
资料来源：泡泡玛特，零壹智库
三、“盲盒”：概率不透明，泡沫存在
根据Frost& Sullivan数据，中国潮玩的市场规模由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元，年复合增长率达34.6%，预计到2024年会达到763亿元，在2019年至2024年能保持29.8%的年复合增长率。可见，泡泡玛特处于一个将保持较高速度增长的市场当中。
图9：中国潮流玩具市场规模
资料来源：Frost& Sullivan，零壹智库
招股书中资料还显示，泡泡玛特的零售价值2019年在中国潮流玩具公司中排名第一，为17.57亿元，对应8.5%的市占率，在2017至2019年间保持了226.3%的年复合增长率。虽然泡泡玛特并没有拉开与公司A（7.7%市占率）的零售价值差距，但是在增长率上却一骑绝尘。在行业当中前5位厂商，合计占有22.8%的市场，总体来看中国潮流玩具市场并没有出现头部厂商集中的特征，反而是一个相对较为分散的市场。
泡泡玛特还计划在中国一、二线城市继续增加店铺数量，并提升在三、四线城市的渗透。若泡泡玛特未来仍能保持较高的业务增长速度，相信与行业其他公司拉开更大的差距不过是两三年的事。
图10：2019中国潮流玩具公司竞争格局
资料来源：Frost& Sullivan，零壹智库
从百度指数可以看出，泡泡玛特的用户画像年龄分层集中在20至39岁，对应80至90后，女性占比接近55%，这类人群的兴趣爱好集中在游戏、影视音乐、教育培训、资讯、软件应用、医疗健康、书籍阅读、旅游出行、餐饮美食和家电数码当中。结合泡泡玛特盲盒零售价单个约59元来看，这类人群应该以白领和学生有主，并且有良好的消费能力。
图11：泡泡玛百度指数
资料来源：百度，零壹智库
在闲鱼上，可以发现大量的泡泡玛特玩具交易信息，根据笔者调查，娃娃隐藏款价格在200元到数千元不等，也有不少消费者“退坑（即打算退出这个圈子）”，打包以均价不到10元一只的价格出售。2018年，闲鱼上有30万人进行泡泡玛特娃娃交易，每月发布闲置盲盒数量较一年前增长320%。可见，泡泡玛特玩具存在较大的溢价空间，但是当玩家的新鲜劲过去了，也会不计成本地抛售。
玩“盲盒”就像抽奖一样，是一个概率游戏，当你抽不中自己心仪的款式时，心理会有更想获得的倾向，进而买入拆开更多的“盲盒”，容易引起消费者的购买冲动，甚至花大量的价钱从市面其他玩家手上收购。
概率不透明
在手机游戏上，绝大部分游戏都存在扭蛋抽卡机制，并且在监管要求下，需要披露物品出现几率，保证一定程度的透明。据了解，泡泡玛特一个系列的娃娃，只需要购买一整盒12个盲盒，可以保证集齐12款不同，但是想要获得隐藏款，就可能需要购买多个盲盒，而泡泡玛特并没有公开具体数值。概率的不透明，容易引起舆论和消费者的不满，若这类消极舆情发酵，可能会引起监管注意，面临一定的政策风险。正因为隐藏款的存在，也造就了炒作的存在。
泡沫
有泡泡玛特玩家统计过隐藏款出现的概率为1/144，即需要12个整盒的盲盒才能够抽出来，而12个整盒对应的价钱为8496元。根据这个数据来看，隐藏款在市面的交易价格能够达到数千元，是可以理解的。理论上，如果一个玩家想要获得隐藏款，就要购入大量的“盲盒”抽奖，大量的普通款就会在该玩家手上，多数人会选择出售普通款。当市面上类似的玩家越来越多的时候，也意味着拆出来的普通款会越来越多，供给的大量增加，若没有匹配的新进玩家，那么贬值是必然的结果。
另外，由于隐藏款概率出现，必然引起溢价，因为想要获得隐藏款的成本会更高。由于不透明的概率，那对于不同的隐藏款来说就会有不同的炒作空间，这个是较简单的供需关系。事实上，玩家购买娃娃基本是用来收藏，实际上市面上的娃娃并没有得到真正的消耗。
如同之前在年轻人中兴起的“炒鞋”现象一样，有交易平台甚至将商品“ABS”，即第三方交易平台接受卖家的商品寄存，在寄存成功后，这个商品就会变成一个电子凭证，而这个凭证是可以在平台上继续交易，实际上这个商品并没有真正地被消费者购买消耗。这也造成了商品价格的炒作，价格远超正常交易价格。随着“炒鞋”大军的进一步膨胀，他们把手伸到了玩具、衣服、配饰等潮流物品上，造成了大量商品大规模的溢价，最后也引起了金融监管部门对“炒鞋”及其平台进行风险提示，防范金融风险。此后，平台开始整体规范，关闭电子凭证交易，大量商品的价格也如同泡沫一样被刺破，轻则跌去50%，重则近乎100%。
泡泡玛特娃娃的交易虽然没有“ABS”，但是由于隐藏款高溢价现象的存在，势必会引起一部分人的注意和炒作，例如加上一些故事背景和绝版等理由，大幅增加娃娃的售价，那么泡沫只会越吹越大。若这引起了监管注意，出示风险警示，那么娃娃交易很可能就如同“炒鞋”一样，泡沫过后剩下的只是一个普通的玩具人偶。
四、国内最像迪士尼的一家企业？
泡泡玛特董事长王宁曾公开表示：“我常常说，也许再给我们五年时间，大家回过头看泡泡玛特，会觉得我们是国内最像迪士尼的一家企业，我们不一定像就迪士尼一样拍那么多电影，但是我们也许会像迪士尼一样，拥有很多非常有价值的超级IP，我们会用各自不一样的方式去孵化IP，去挖掘并把IP进行商业化”。
众所周知，迪士尼是凭借电影和动画等媒体载体，通过打造多个IP形象，再变现IP价值，可以理解为一种自上而下的IP变现方式。与此相反，王宁认为在这个时间碎片化的时代，很难靠制作内容沉淀出一个IP，并且人们的价值观也越来越多样化，因此泡泡玛特潮玩的逻辑其实是一个没有背景故事的IP，允许你放入自己的灵魂，以Molly来说，看似木讷的表情可以代入你的任何情绪。通过玩偶娃娃来打造IP，再在IP的基础上衍生出其他价值，这是泡泡玛特的做法，自下而上。
自上而下，自下而上，没有所谓的对与错。迪士尼通过多媒体的形式，在大众当中留下多个印象深刻的IP，但泡泡玛特是打算通过玩偶娃娃，在一个相对分隔的人群当中，以图传播到大众大众，形成IP。可想而知，这个策略的难度十分之大。正如王宁所提及，我们身处一个时间碎片化时代，泡泡玛特也承认潮流文化产品的生命周期可能相对较短，消费者对于实体产品的需求亦可能随着时间的推移而降低。毕竟，IP是需要得到大家的认可，而认可是需要一个过程的，时间往往在这之中占据了很大的因素。
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