文／乔艾斯
有投资人称，理解京东健康，需要理解如何为医疗这个大领域下的跨界细分赛道估值。
搭载了互联网概念的医疗股都能顺势起飞？似乎京东健康做到了。
12月8日，京东健康（06618.HK）港股上市首日股价涨幅55.85%超过110港元，市值达3440亿港元，跻身港股互联网医疗市值第一。阿里健康（00241.HK）当日报收股价23.9港元，平安好医生（01833.HK）则为91.5港元。
三家港股上市公司目前均主打“医药电商”模式，并成为主要变现手段，但股价上则存在巨大悬殊。
本质上是“线上药房”
战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡表示，资本市场所给予京东健康的3440亿港元市值，对同一阵营的其它上市公司参考意义不大。
“京东健康的市值主要体现在其盈利以后才上市，这与其它互联网医疗公司在亏损期间上市的情况不太一样。”赵衡说，京东健康的故事主要是未来会提供、加强的服务，有了这些概念才有助其股价的拉升。
今年以来，突如其来的新冠疫情带动了互联网医疗的发展。
2月28日，国家医保局发布了《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，为一部分非首诊病人提供了远程诊疗的便捷医疗服务。由此，多家互联网医疗企业也在政策东风下积累了不少线上用户。
京东健康的招股书中显示“2020年上半年，京东健康日均在线问诊量达到了约9万次，是2019年同期的近6倍，仅次于平安好医生。”而另一正赴港IPO的线上诊疗平台“微医”在疫情期间（截至7月13日）共集结6.4万名医生提供医疗咨询服务204.4万人次，累计访问量超过1.4亿。
政策的意图，以惠民利民、引导合理就医秩序为主。
国家医保局在11月2日发布的《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》(下称《意见》)中提到，支持符合规定的“互联网+”医疗服务发展，做好医保支付政策衔接，发挥互联网在提高医疗资源利用效率，引导合理就医秩序方面的作用。
同时，《意见》还提到，要“优先保障门诊慢特病等复诊续方需求，显著提升长期用药患者就医购药便利性。”也就是说，我国还未对首诊患者开放医保线上支付功能，各大平台的“线上问诊”也多以图文咨询，再导流到线下的形式开展。
京东健康、阿里健康、平安好医生等互联网医疗企业，能否解决国家政策层面所需要解决的痛点？
“上述企业和国家的医疗服务互联网化其实并没有多大关联。”赵衡告诉记者，“院外市场的本质是企业福利市场和用户自费购买保健品市场，药品则是辅助性的。因此，院外市场的核心不是治疗，是咨询和产品采购。”
赵衡进一步举例，“比如平安好医生，该平台所提供的医疗服务，其买单方本质上是企业，医保不会为第三方平台买单。”
赵衡说，互联网医疗的现实情况是个人自费或企业买单，自费用户也主要集中在消费类产品，药品销售占比都很低，无论是京东健康还是阿里健康都是如此。
医药电商能否突出重围
根据中国药店统计，2019年，中国药品零售市场总规模在2018年4002亿元的基础上增至4258亿元，同比上涨6.4%。
京东健康招股书中的数据显示，“医药和健康产品销售额”部分收入在今年上半年达到76.93亿元，占当期营收比例87.6%。
另据多家媒体报道称，在“医药和健康产品销售额”中，处方药、非处方药的收入的比重不足30%；非药产品如保健品，医疗用品及器械（隐形眼镜、成人用品、计划生育产品等），及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备等则占比70%以上。
从过往记录来看，非处方药较处方药毛利率高，非药品较前两者毛利率更高。
而阿里健康截至3月31日止的12个月的数据显示，旗下天猫医药馆所产生的GMV（商品交易总额）约595亿元，该板块年度活跃消费者已超过1.3亿。
因此，有业内人士认为，京东健康、阿里健康根本上还是一个在线药房，做的依旧是老本行的电商生意，而背后的京东、阿里则是巨大的平台支撑及用户流量入口。
以京东健康、阿里健康为代表的线上药房，和目前国内几大线下药房（老百姓、大参林、一心堂、益丰）的竞争格局如何？
“首先，线上与线下药店的用户类型有所不同，线上药店以年轻人，或能覆盖医保的人群为主，而线下药店以40岁以上的中老年人或慢病患者为主。”上海睿郡资产管理有限公司的行业研究员魏志华告诉记者。
魏志华认为，其次，线下药店拥有线上药店无法替代的人情、社交成分。“分布在社区周围的线下药房对于中老年人群是一种人际交流。”
“再次，两者盈利点也各不相同。”魏志华说，“带量采购以后，线下药店根本不靠销售处方药来盈利，拥有丰富品类的线下药店可以通过药剂师向用户推荐、搭售一些高毛利的保健品，或是与厂商共建的药品品牌，来实现更高层面营收；而线上药店则未必能做到，其用户消费略为理性。”
最后一项差异，则是在医保支付是否覆盖。“一旦线下药店具有医保资质，用户前去买药的意愿就比较大，一些特慢病患者也可以通过医保实现统筹支付。”
目前，一些线下药店巨头也在积极布局线上业务以争夺流量；比如一心堂、老百姓开设了自营药品网站、APP，大参林则在淘宝天猫设有旗舰店。
“医药O2O业务（线上药品配送给线下消费者）将成为互联网医疗发展的关键因素。”魏志华说，“以‘叮当快药’为例，分布在各个社区的线下药房就是该平台的‘前置仓’，用户在其软件下单后30分钟内即可送达。但一些线下药店也在和美团、饿了么等进行合作，达到同样的配送效果。”
阿里健康医药电商事业部负责人曾公开表示，医药O2O业务是一个低频但刚需的生意，大量市场调研发现，用户紧急用药的场景仍然存在，夜间用药需求也很大。
目前，京东健康、阿里健康、平安好医生、叮当快药等在内多家企业均布局了O2O业务，其未来市场竞争也将更加激烈。
互联网医疗走向何方？
从互联网向医疗“跨界”公司的共同属性是：注重用户流量的变现，从而加深用户黏性、提升复购率。
因而，如何将线上用户引入线下医疗消费服务的场景，就成为下阶段的主要打法。
今年1月，平安好医生推出“平安医家”，并将其作为公司持续亏损40亿后打开新局面的突破口；今年8月，京东健康推出“京东家医”，计划在未来5年内服务5000万个家庭。
但这些由平台提供的医疗服务也多是以“合作”模式展开：与三甲医院医生签约兼职线上问诊，并陆续延伸到患者慢病管理、家庭就医；与实体医院、口腔或医美诊所共建专科中心，进行线上医疗支付的对接。
记者注意到，平安好医生所持互联网医院牌照的线下医院主体是“平安（合肥）互联网医院”，其声称所拥有的1000余位自有医生的基本情况仍无法准确了解。
京东健康CEO辛利军就曾公开表示，“互联网医疗正在进入互联网科技与医疗产业全面融合、一体发展的3.0时代，这意味着，互联网医疗不再仅仅是线上买药和挂号如此简单。”尽管如此，仅以医保支付层面为例，还仍然未对首诊患者开放。
互联网医疗涵盖范围很广，包括远程医疗、医药电商、慢病管理、线上支付等。“无论哪种模式，其核心都在于这项服务是否能为用户创造价值，以及由谁来支付。”赵衡说，用户需求分为刚需性治疗、非刚需性健康两部分。远程医疗、线上支付都有助于实现刚需性治疗，但医药电商、慢病管理对用户的迫切性不高，而且线下的可替代性很强，未来是否可以增长，还要看用户个人自费的意愿和能力。
赵衡认为，“从实践来看，慢病管理并不是一个具备自费意愿的模式，必须由企业或医保支付；但国家医保已经明确不会支付健康管理服务，那么剩下的就只有企业和商保，但这些支付方都非常薄弱，很难起量。”
但投资人仍持有积极看法。高特佳熙和资本总经理李秋实告诉记者，理解京东健康，需要先理解如何为医疗这个大领域下的跨界细分赛道进行估值。这些跨界包括互联网医疗和医药电商、医疗信息化、医疗AI、医疗区块链、医疗5G应用、医疗消费品、医疗冷链和冰箱等。
“在研究了互联网的估值逻辑后，我发现去年底700亿港元市值的阿里健康太便宜了。”李秋实说，医药电商可以凭借巨大的超级平台背景、技术实力，向线上远程医疗、线上医疗商保、医疗云业务拓展，还有更为诱人的对医保支付方式的便捷改造，以及未来的大数据价值。
以京东健康、阿里健康为代表的互联网医疗，其市值天花板在哪里？
李秋实表示，“天花板还不好说，但可以肯定的是，医药电商会延伸到保健品、健康类消费品这一市场，而这部分人群更广泛，销售利润率也比药品高。这些业务都会有几倍的增长空间。”
