王瑞
来源：少数派投资
近段时间以来，新能源车企的股价狂飙，一路向北。
特斯拉的总市值达到了5441亿美元，约合3.6万亿人民币。这个体量差不多相当于1.6个茅台，或者2个工行，并且将市值第一的传统车企丰田，远远甩在了身后。
在美股上市的3家中国造成新势力也一样。蔚来股价自今年6月初以来上涨1200%，市值超过戴姆勒奔驰、通用等一众老牌车企；小鹏汽车本月上涨230%，市值超越本田；理想汽车本月上涨超过100%，在3家中市值最低，但也达到了2200亿人民币——这在A股中妥妥排到60名左右。
估值快速飙升的背后，颇有不讲武德的意味：
2019年，丰田、大众的全球销量均超过1000万辆，上汽624万辆，广汽206万辆；而蔚来仅有2万辆，小鹏1.6万辆，理想在去年底才刚刚开始交付。
特斯拉与比亚迪稍好，特斯拉2019年销售37万辆，比亚迪46万辆（其中包括23万辆电动车）。这二者包揽了2019年全球电动车销量的前两名。
也就是说，新能源车企们以远远不及传统车企的交付量，实现了几乎和传统车企一样，甚至远超他们的估值。
高估值的背后全是泡沫吗？其实也未必。
“全新”的赛道
这里先解释一下新能车赛道火起来的产业背景。
汽车行业产值巨大，产业链长，上下游影响之广几乎仅次于房地产。但最近几十年来以来，科技赋能程度不深，行业没有发生什么革命性的变化。
自从特斯拉树立了“新能源”、“智能化”的标杆后，汽车行业便开始发生了质的转变：
汽车不再仅仅作为一种交通工具，一种机械，而是会变成一个四个轮子的“机器人”，一位懂你的“智能助手”，一个“软硬结合”的科技产品。
当手机已经有百万级应用、PC有万级应用时，车作为一个重要的出行场景，仅有百级应用，发展严重滞后。这导致本来应该直接在车内完成的许多动作，需要借助手机才可以完成，比如滴滴司机接单，或者副驾乘员追剧，都只能通过手机，车内没有合适的软硬件配合。
想要完成从车到智能汽车的转变，需要车机系统及其应用生态大幅升级。这里面的市场空间极其广阔。
当然还有最重要的“自动驾驶”。想要实现自动驾驶，需要高算力的芯片、自动驾驶计算平台、视觉感知算法、摄像头、激光雷达等各种传感器。绝大部分都是之前的汽车不需要装配的。
再加上与共享出行、车联网的结合，新能源汽车或者叫智能汽车，已经不仅仅是一个广阔的赛道了，更是一个“全新”的赛道。
这个赛道的产值可能高达数万亿美元，市场之大足以承载很多巨头。这才有了众多玩家的蜂拥而入。
无论是造车新势力小鹏、理想，传统车企上汽、丰田，共享出行公司滴滴，还是互联网科技公司谷歌、百度，ICT公司华为，芯片公司英伟达、Mobileye，每一个都从软件或者硬件，系统或者制造的角度切入新能源车赛道。
并不全是泡沫
行业的巨大变革不仅体现在最终的产品形态上，更在于对整个产业链价值的重构。
因此，新能车公司的估值抬升并不全是泡沫，而是他们的估值体系与方法已经发生了质的变化。
一般来说，制造业公司的估值都不高，他们产品的提价能力不如消费品，往往需要因为激烈的竞争而将省出的成本让利给下游，且多为一次性收费；而软件公司往往轻资产，在云计算的发展趋势下，越来越偏SaaS的收费模式，现金流能够源源不断，企业价值得以提升。
苹果就属于“软硬结合”的代表性科技公司，销售iPhone、iPad、Air Pods等硬件产品，利用iOS系统打造的软件生态闭环，通过服务收费，提高用户粘性。
事实上，2019年苹果软件&服务的毛利率超过60%，毛利占比达到30%。
从产品的最终形态上看，特斯拉与苹果很像，销售Model S、Model 3等硬件，通过自动驾驶选装、OTA等方式后续收费。唯一的差别在于苹果并不是自己制造硬件产品，而特斯拉需要自建工厂。
一旦新的商业模式得以确立，并被证明可行，那么特斯拉的估值方式确实需要向类似苹果这样的“科技公司”去靠拢。
其他的造车新势力也是同样：比如蔚来非常重视NIO House与NIO APP上社区的建设，旨在从运营上提高用户粘性；小鹏的X PILOT 3.0自动驾驶辅助系统，从软件到算法全部自研，这才有了比特斯拉NOA路测更优秀的NGP，实现了端到端的数据闭环，从自动驾驶上打造核心竞争力，提高用户粘性。
不论是从销售模式，还是产品特性上，新势力都展现出了与传统车企的巨大差别。
这才是造成新势力估值方式与传统车企不一样的根本原因。
即使是香橼做空蔚来的报告，也给了蔚来近340亿美元的目标市值。这里面的估值方法显然已经和传统车企完全不一样。
回顾历史，当一个行业出现颠覆性的变革者时，新玩家的估值会快速抬升。如果传统玩家没有跟上时代，他们的差距只会越拉越大。
比如下图显示的是苹果与诺基亚的股价走势，苹果在2007年发布初代iPhone，2011年发布iPhone 4S。2009年开始，苹果股价已经开始显示出相对诺基亚的优势。
而拉长周期看，2009年其实只是诺基亚和苹果差距拉大的开始。现在诺基亚的市值还不及苹果的零头。
这次不一样？
也许你会说，苹果已经证明了自己，所以能够给予高估值，但在智能汽车领域，玩家众多，强敌环绕，未来的胜出者还不一定。因此目前给予新势力的估值还是过高，泡沫必将破裂。
诚然，历史的简单对比并不是给予高估值的充分理由。
很多人将现在的新能车行情类比2000年的互联网泡沫，我认为这里面有一定的相似性。主要在于，两段时期都具有宽松的流动性，而这是推升科技股估值抬升的一个重要因素。
1998年下半年美联储三次下调联邦基金目标利率共75个基点，纳指便开始一路攀升。直到2000年2月，纳指在一年半的时间内上涨逾310%。但1999年中，市场开始预期加息，2000年2月美国国债中期收益曲线出现倒挂，之后不久纳指便开始一路狂泻。
2020年，在新冠疫情爆发后，各国央行都采取了非常规的货币宽松政策，美联储将利率降至零，并推出无限制量化宽松政策，全球流动性极度宽松。中国国内上半年的货币政策也明显宽松，LPR一路下行。
这里面需要谨防，一旦宽松的流动性不在，高估值的科技股可能会面临较大回撤的风险。
霍华德·马克斯在《周期》中也曾说：
“这次不一样”，是投资世界最危险的5个字。
特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。
变化的是产业环境，是估值体系，不变的是人心和周期。
结语
市场的估值失效了吗？我认为并没有。
历史的规律一直都在，现阶段的高估值只是特定产业环境与宏观环境中的产物而已。要理解这一点，不仅要理解估值，还要理解“市场”是怎么想的。只要这两者不变，估值就大体不变。
回到产品本身，特斯拉和苹果很像，他们都用一个产品重新定义了行业。
诺基亚时代，人们很难想象手机除了打电话、发短信还能做什么，直到苹果出现；3G时代，很多人认为网速已经够用，升级到4G并没有多大必要。
今天的我们再次面临这样的问题：
一辆汽车，除了运送人员货物、导航、听音乐，还能干什么呢？自由驾驶、掌控方向盘的乐趣很大，我为什么一定要自动驾驶呢？
但很可能十年、二十年以后，随着5G、AI的发展，车带给我们的乐趣会超过当前最超前的想象。
我们拭目以待。
