作者|puuuuuma
来源|格隆汇研究
数据支持|勾股大数据
2020年开年，一场疫情席卷了中国乃至于全球，疫情对经济的冲击，宏观上说，有GDP、PMI、社销等数据可以量化，微观来看，最为直观的则是各大公司的一季报。
港股的"股王"腾讯虽然还没发一季报，不过市场已经提前反应，仿佛对这份财报较为乐观。腾讯在四月份重回400港币后，其市值也突破了4万亿（港元）。市场为何如此乐观？大概率是因为疫情之中，反而催化线上业务的发展，线上娱乐、线上办公、云业务、线上教育等在疫情中皆呈现蓬勃之势。
与对腾讯的乐观相对比，市场对腾讯音乐的情绪则偏谨慎。腾讯音乐从1月24日至今，股价下跌约21%。按理说，疫情刺激了线上娱乐的繁荣，腾讯音乐旗下业务主要为网络直播、付费音乐、广告、版权授权等，其应该算是变相的"受益者"。所以，是市场错了吗？
昨天盘后，腾讯音乐发布了2020年第一季度的财报。根据财报，腾讯音乐第一季度营收63.11亿元人民币，市场预期63.32亿元，略低于预期。净利润8.87亿元人民币，市场预期8.28亿元，略高于预期。
受财报影响，腾讯音乐的股价盘后下跌5.0%。接下来，我们通过拆解其财报，来回答上面的问题。
01
根据财报，腾讯音乐2020Q1实现营收63.11亿元，同比增长10.0%，营收增速较前几个季度有明显下滑。
腾讯音乐收入在财报中拆分为在线音乐、社交娱乐与其他收入，其中，在线音乐收入20.44亿元，同比增27.4%，而社交娱乐收入则为42.67亿元，同比微增3.3%。
实际上，在2019Q4的财报后电话会议中，管理层已经透露，预计疫情的影响将使得2020Q1社交娱乐服务营收增长趋缓，主要会影响2020Q1的转授权收入及广告收入，同时因为公司考虑停止部分音乐版权的续订，也对转授权收入产生了一定影响。
2020Q1公司毛利率为31.3%，延续了之前的下降趋势。毛利率下降主要由于1）为对冲疫情影响而对直播付费用户的额外充值优惠；2）为增强平台竞争力，提高了在线歌手的收入分成比例。
公司的销售费用率与管理费用率基本稳定。2020Q1销售费用率为7.6%，管理费用率为10.8%，与去年同期基本持平。
2020Q1腾讯音乐录得净利润8.86亿元，同比下降约一成。净利润率为14.0%，相比去年同期下降3.2pct。除了之前提到的因素导致毛利率下降，从而削弱公司的盈利以外，公司加大了研发投入，以扩张业务范围，前期较大投入亦削弱了Q1的净利润。
02
总体而言，疫情对腾讯音乐的影响较为复杂，不能简单的用"利好"或者"利空"来进行概括。短期来看，疫情中腾讯音乐的在线音乐与社交娱乐MAU均录得新高，可见疫情中线上娱乐的潜力被放大。
2020Q1腾讯音乐付费会员数亦录得较大增幅，其在线音乐付费会员总数达4270万，同比大增50.4%，用户的付费率上升至6.5%。而社交娱乐付费会员总数为1280万，同比增长18.5%。
付费会员数的大幅增长，是否昭示着在线音乐付费时代的来临？虽然从2017Q1到2020Q1，腾讯音乐在线音乐的付费率从2.5%上升至6.5%，但仍然较低。可供参考的是国内长视频行业，经过多年的发展，爱奇艺、腾讯视频的付费率皆在18%左右。即便如此，与国外的付费习惯差距仍然明显。
用户付费习惯的养成是一个漫长的过程，尤其是对于早已习惯了免费的音乐、视频、游戏等服务的国内用户而言，所以当前还难言在线音乐付费时代来临。不过，鉴于腾讯音乐对于音乐版权的垄断性控制，这将极大的加快付费习惯的养成。
受益于在线音乐付费会员数的大幅增长，其在线音乐订阅服务收入同比大幅增长70.4%，增速较前几个季度进一步扩大。订阅服务成为该季度腾讯音乐最大亮点，考虑到当前6.5%的付费率，参考国内长视频行业，付费率仍有较大提升空间。
就2020Q1财报来看，疫情在线音乐和社交娱乐的ARPPU影响则截然不同。该季度在线音乐ARPPU为9.4元，高于上年同期的8.3元。而社交娱乐ARPPU则较同期显著下降，这在之前提到过，基本也在预期之中。
疫情对公司的短期影响，基本已经在财报中反映。长期来看，我们认为疫情的影响主要体现在：1）疫情导致行业进一步出清，内容供给由量向质转变；2）一次性吸引了较多的新用户，包括以往难以渗透的用户；3）用户付费率短时间内大幅提升，有望培养用户的付费习惯；4）催生了新的商业模式，如云音乐节等。
03
尾声
腾讯音乐的一季报总体而言喜忧参半，其在线音乐订阅收入是最大亮点，网络直播收入稳定贡献收入，一季度用户活跃度与用户时长达到新高。另一方面，广告收入、转授权收入等不可避免的受到疫情的负面影响，腾讯音乐采取多种措施对冲疫情影响，牺牲了短期利益，但通过提升主播提成和用户充值优惠，保持了主播和用户的活跃度，维护了平台生态。
我们预计，随着疫情影响逐渐平息，负面影响将在Q2出现好转，帮助其毛利率回升。当前腾讯音乐PE（TTM）=35.0倍，已跌至上市以来新低。接下来需等待疫情后恢复叠加新业务贡献收入带动社交娱乐ARPPU回升的信号。
2020年，腾讯音乐除了在原有的在线音乐、直播、版权运营等领域保持竞争力外，还将业务范围扩张至了长音频、线上音乐会等领域。在长音频领域，公司与阅文集团签订了五年合约，阅文集团为公司提供丰富的小说资源，可供转化为长音频，至今已经上线了上千部有声书。腾讯音乐还上线了一款长音频App--酷我畅听，能否依靠腾讯音乐和阅文的内容体系，重塑长音频市场的竞争格局，成为2020年腾讯音乐最大看点。
