瑞幸咖啡在赴美上市第四天跌破发行价。不光是瑞幸，最近资本市场对优步等多家“独角兽”公司用脚投票。市场越来越接受公司上市后可能一路繁荣也可能一蹶不振。即其表现不仅取决于成长速度，还取决于公司的商业模式是否切实可持续。
文|《财经》记者吴海珊、《巴伦》中国撰稿人郭力群
编辑|康娟、陆玲
美东时间5月22日，瑞幸咖啡(Luckin Cofee, LK)在赴美上市第四天，跌破发行价。截止收盘，瑞幸咖啡下跌14.89%，报每股14.75美元，市值34.72亿美元。
2019年以来，多家在美国上市“独角兽”公司，或上市当天破发，或短时间内股价大幅下滑。市场人士表示，资本市场看起来不会再盲目为“高成长”买单，也可能会引发公司上市减速。
瑞幸咖啡一度被资本市场看好。5月17日瑞幸咖啡在纳斯达克挂牌上市，发行价17美元，达到了定价区间的上限，且增发了10%。上市当日盘中一度暴涨47%，收盘上涨19.88%。
此时距离瑞幸咖啡成立刚一年半，从成为“独角兽”到IPO，瑞幸咖啡打破了中国创业公司的纪录，也成为资本市场关注的热点。但是，除了上市当天，此后的三个交易日，瑞幸咖啡股价连续下跌，分别下跌8.68%、6.88%，14.89%。
不光是瑞幸咖啡，最近的资本市场对多家“独角兽”公司用脚投票。
警惕硅谷和华尔街不同的计算方式
出身硅谷的优步(Uber Technologies, UBER) 5月10日在纽交所上市，发行价45美元。优步上市首日，下跌7.62%，收报41.57美元。
嘉盛集团市场分析师菲诺娅·辛科塔(Finoa Cincotta)表示：“少有大规模融资的股票像优步这样上市暴跌，2000年以来只有18家估值超过10亿美元的公司在美国上市时‘破发’”。
截止发稿，优步的股价仍然在发行价之下，最低触及36.08美元。5月22日，优步收报41.25美元，总市值694亿美元，低于2018年私募投资者给出的760亿美元。
辛科塔对《财经》记者表示：“优步被证明更像2.0版的Lyft(LYFT)，两者同样销售强劲、成长令人惊艳但亏损巨大。这些公司未知的盈利前景与复杂的商业模式，让一些投资者生疑，甚至萌生退意。”
优步的竞争对手、同样诞生于硅谷的Lyft 3月29日在纳斯达克上市，发行价每股72美元，当天股价一度飙到88.6美元，截止收盘收报78.29美元，上涨8.74%。
瑞银(UBS)、摩根大通(JPMorgan Chase)等机构首次给出的覆盖评级均为“买入”、“增持”。但是上市没几天，lyft的股价开始下跌。截止5月22日收盘，Lyft报每股57.88美元，总市值168.2亿元。
同时最近Lyft的一些投资者起诉Lyft和其承销商在IPO过程中，在诸多问题上欺骗了投资者，导致其股票发行价格虚高，投资者蒙受经济损失。
“投资者越来越警惕于硅谷和华尔街不同的计算方式，并且在最近的IPO中体现得淋漓尽致。一些未盈利的高成长公司估值偏高的可能性很大。”辛科塔说。
《巴伦》此前在谈到估值问题时称，在金融领域，给某个资产估值时，净现金流是基础，要预测这个资产未来现金流的价值，然后在考虑到风险的情况下，以较为合理的回报率计算目前的折现。这是评估一家公司价值唯一合理的方法，但却不是当下科技公司进行IPO时的估值方式。
20年前，一家公司没有盈利的公司是不能上市的，而在今天看来这是一个激进的想法。尽管如今上市公司的估值很高，但它们离盈利还很远。即使可能需要一些时间，但市场最终仍将偏向于回归理性，那些估值不合理的公司将受到打击。
橡树资本创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)访华时曾说：“投资者都喜欢简单的故事。但不应该光去看一个领域，一概而论的观点是不够的。到底公司会怎么运行，股价是否合理，这才是最重要的。”
增长快不赚钱，吸引力大不如前
最近同样在纳斯达克上市的Zoom表现非常亮眼。4月18日，视频会议软件提供商Zoom在纳斯达克上市发行价36美元，首日上涨72%。截止5月22日收盘，Zoom股价收报82.43美元，上涨超过220%，市值211.3亿美元。
Zoom也是高成长公司，但跟其他三家公司不一样的是，Zoom已经实现盈利。2018年该公司盈利760万美元。在截至1月31日的上一个财年，Zoom营收3.305亿美元，同比增长118%。
《巴伦》之前的分析文章也提到，Zoom拥有可靠的订户模式，多年来一直实现盈利，2018年销售额达3.305亿美元。投行Bernstein分析师赞恩·克雷恩(Zane Chrane)认为，到2022年，Zoom的市场规模可能超过430亿美元。
Zoom华裔创始人兼首席执行官袁征(Eric Yuan)在接受《巴伦》专访时表示，分析师克雷恩的预测是保守的，他认为Zoom的潜在市场规模非常庞大，市场机会很多。
相比之下，其他三家公司仍在亏损中。瑞幸咖啡2018年和2019年第一季度共计亏损接近22亿人民币。瑞幸延续了互联网公司一贯的做法——补贴。瑞幸咖啡表示将会继续坚持补贴政策，而且资金不是问题。
2018年Lyft亏损9.11亿美元。2019年第一季度尽管营收接近翻番，但亏损继续扩大，净亏损11.39亿美元，大幅高于去年同期的2.34亿美元。Lyft在招股书表示，2019年将是大幅亏损的一年。
优步也在招股书中表示，2019年亏损将会扩大。
辛科塔表示，快速增长但是不赚钱的公司，对投资者的吸引力可能不如过往，预计未来首次公开募股市场会更加谨慎，投资者对于硅谷的不惜一切代价只看成长性的口头禅可能不再买帐。
2019年上半年IPO速度或放缓
此外，市场也越来越接受公司上市后可能一路繁荣也可能一蹶不振，即其表现不仅取决于成长，还取决于公司的商业模式是否切实可持续。
《巴伦》在针对优步和Lyft的分析文章中也谈到，投资者之前对网约车公司的兴趣还比较浓厚，但他们的态度很快发生了转变，现在开始质疑这种商业模式到底有没有意义。
《巴伦》援引市场研究机构Davidson分析师汤姆·怀特(Tom White)的报告称：投资者态度发生转变是因为，削减司机酬劳和提高价格是优步和Lyft可以用来提振利润的两个杠杆，但这两个因素也可能会给公司的增长造成损害。这标志着投资者在这两家公司上市之前的那种看法被打破了，当时他们关注的更多的是庞大的市场规模，而没有太关注盈利能力的问题。
过去十年和七年里，优步和 Lyft分别得到了风投公司和其他私人投资者的投资，这些资金让优步和Lyft在亏损的情况下扩张。但作为上市公司，两家公司发展过程中的这个阶段现在已经结束了。
乔治敦麦克唐纳商学院金融学教授、金融市场和政策中心主任里纳·阿加沃尔(Reena Aggarwal)说，“现在优步和Lyft都处于争夺市场份额的模式中，利润没有获取收入和增加市场份额重要，但是一旦成为上市公司，每个季度必须公布业绩，投资者会非常密切地观察两家公司的业绩表现。出于这一压力，优步和Lyft将不得不提高价格。”
贝克·麦坚时欧洲、中东及非洲地区资本市场部门主管亚当·法罗(Adam Farlow)对《财经》记者表示：“2019年以来，出现了一个轻微的、出乎意料的“观望”策略。企业在决定是否上市的时候，更看重一流分析师的覆盖和同行的表现，一些大的和备受期待的公司表现并不太好，会影响投资者的信心，加上宏观因素以及地缘政治风险，我们预计2019年上半年企业上市速度可能会放缓。”
