摘要
据高盛估计，2022年11月以来，对冲基金投资者连续3个月净买入中国股票，对中国的净敞口目前为继2020年底高峰以来的最高水平
文|康恺
编辑|张威袁满
海外赴华飞机一票难求，让投资经理没想到的是，买一张到中国股票市场的“机票”竟也这么难。
“今年以来，我们在股市上买不到美的，买不到东方雨虹，就连洽洽食品也买不到了。像在经济复苏这种比较火的赛道上，虽有公司不错，但也没有选到估值合适的标的。”罗斯柴尔德资产管理公司（Edmond De Rothschild Asset Management）新兴市场投资经理包夏东对《财经》记者感叹道，“不是想买的外资太多，就是股票估值被市场炒得太高了。监管部门要求上市公司的外资持股比例不能超过30%，我们需要和其他买方赛跑。一些估值过高的股票也不符合价值投资的理念。”
想买的股票“中签率”太低，安本（abrdn PLC）亚洲股票投资经理黄新耀（Ng Xin Yao）也是其中一员。“真是太火爆了。我们拥有QFII（合格境外机构投资者）资质的基金可以较自由买卖A股，没有的话就只能通过陆港通机制了，外资很容易被后者的持股比例限制住。对我们看好的股票，现在一旦有资质放开，我们立刻就买。”他在接受《财经》记者采访时说道。
这正是外资抢筹中国股市的真实写照。1月3日，洽洽食品成为首个被外资“买爆”的股票，当日境外投资者持其股份数触及禁买线。Wind（万得）数据显示，1月，北向资金连续15个交易日净买入，当月北向资金累计净买入超1400亿元。2月迄今，北向资金净流入96.67亿元。
1400亿元的资金量，这对北向资金而言不容小觑。纵向比较看，1月北向资金净买入额已超2022年全年，为2014年来最高月度资金流入规模。横向比较来看，国际金融协会的数据显示，在当前所有新兴市场每日11亿美元的资本流入中，中国的资本流入占七成以上。市场人士认为，相对QFII机制，外资更倾向通过陆港通投资A股市场，北向资金更能反映外资情绪。
“外资正投入真金白银入场中国股市。”摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝在接受《财经》记者采访时表示，“2022年11月初时，MSCI中国指数市盈率跌至了9倍以下，这通常是一个很好的买点。我们观察到，在去年11月和12月，空头开始补仓，进入今年1月，海外基金补仓加速。”
瑞银证券中国股票策略分析师孟磊对《财经》记者说道：“2022年11月前，市场估值较低，在防疫政策优化后，市场迎来了反弹。现在市场交易未来六个月的复苏预期。目前来看，一季度经济复苏的路径较为明朗，但二季度经济复苏的高度、速度和力度仍有待数据验证。因此，部分投资者变得相对挑剔。”
截至目前，中国内地股市较2022年10月底的低点上涨了18%以上。1月，追踪沪深两市最大上市公司的沪深300指数上涨7.4%，为连续第三个月上涨。
外资偏爱“大蓝筹”
金融市场通常用前两个希腊字母——阿尔法（α）和贝塔（β）来区分收益。投资者的主动收益称为α，被动收益称为β。比如说，当一个人站在自动扶梯上向上走，自动扶梯的速度就是β，这个人的速度就是α。在瑞峰资管公司（Silverhorn）首席投资官克劳斯（Marco Klaus）看来，当前中国权益市场正面临着β的“大机会”。
“2022年11月前，海外投资人对中国市场是悲观的，这也是为何当时中国权益市场指数创下两年新低。对我们来说，中国始终是一个战略风险敞口，占据我们资产配置中很重要的一部分。我们正在将在中国的资产配置分配至更高β战略的敞口，以抓住市场反弹的机会。”克劳斯在接受《财经》记者采访时说道。
在包夏东看来，北向资金月流入创新高，亦有不可忽视的国际因素。海外投资者一般将中国权益资产放到一个新兴市场投资篮子里。这里不仅有中国，还有印度、韩国等国的资产。目前，美联储加息见顶预期显现，资金逐渐回流至新兴市场。在2022年印度股市估值较高的背景下，投资者自然将目光转向中国，由此形成了中印股市走势及外资流向的“跷跷板效应”。
在MSCI新兴市场指数中，中国、印度所占权重分别在30%和15%左右。2022年，全球股市表现不振，但印度股市却逆势上涨4.4%。今年以来，印度股市下跌了1.9%。
从北向资金具体流向来看，近一个月，北向资金净买入前十的个股是：宁德时代、贵州茅台、中国平安、隆基绿能、招商银行、五粮液、比亚迪、中国中免、紫金矿业、东方财富。这既延续了外资对“大蓝筹”的偏爱，也反映了其看好消费、金融及新能源的思路。
“这背后一方面是技术原因。”包夏东解释道，“外资资金体量较大，在监管限制下，如果买一些中小盘的股票，很容易将其买爆。当然，我们也可以等优质中小盘股票发行定增的机会，但这特别需要你的耐心，可能要等好几年。”
“另一方面来看，这更体现了外资的审美。”他进一步表示，“我们有很多私人银行的客户，他们其实有很多选择，并不一定要投中国权益资产。他们强调的还是价值投资，像上述企业的公司治理、市场沟通、管理层和股东结构都是不错的，而且其股价也跑赢大市几个周期了，加之其流动性较好，这自然易获外资青睐。”
近几年，外资对A股的“审美”在新能源领域体现得尤为明显。截至目前，在新能源重要的下游行业——电气设备领域，外资持股占总市值比例高达5.6%。
在克劳斯看来，新能源、半导体、人工智能等领域正呈现结构性机会，因为这些行业拥有政策支持，也有较低的监管风险，“欧洲投资者试图在这些领域寻找长期赢家，我们专业领域的头部GP（普通合伙人）仍致力于在价值链上寻找更多更好的机会，包括已建立护城河的中小型公司。”
看中未来中国经济
中金预计，2023年海外资金（QFII/RQFII加北向资金）全年净流入A股规模可能在3000亿-4000亿元左右。
“这次是海外先信（中国经济复苏），国内后信。外资流入A股很快、很猛，说明只要给他信心，外资就能回来。现在海外投资人在中国更容易获取一手资料，他们对中国市场也越来越熟悉了。”包夏东说。
不过，这也让市场颇为警惕：北向资金大幅流入是中长期投资，还仅是短线抄底？一般而言，外资分为配置型和交易型，前者背后大多是养老金等长线投资者，后者背后则是海外量化或对冲基金等短线交易者。据高盛估计，2022年11月以来，对冲基金投资者连续三个月净买入中国股票，对中国的净敞口目前为继2020年底高峰以来的最高水平。
“我也有对热钱快速流入的担心。”黄新耀说道，“中国经济差不多是在去年四季度重启的，现在还没有看到企业利润回升的证据，但有些股票就已经涨了四五成了。”
包夏东表示，有两个指标可以监测热钱流入的风险。其一，观测同一公司在A股/H股的价差。一般而言，很少有同一家公司港股的估值高于A股的情况。此种情况出现，说明海外资金持有量较大。其二，观测大市值公司在港股的异动。“长线投资者买入某只股票后，仓位就不太容易动了。如果某只大市值股票在单日的股价波动率达4%以上，就值得警惕。”他说。
以中国平安为例，1月，该公司在A股、H股市场的股价约在48元-52元/股，及56港元-65港元/股之间。1月最后几个交易日，腾讯控股股价六连涨，单日涨幅逼近4%。
从长期投资者角度来看，美国量化基金智慧树投资（Wisdomtree asset management）是一个代表。该公司基金经理任丽倩目前管理着多只包含中国民营股票基金。一般而言，她会先构建模型，后选股，模型是基金重要的驱动力。她一年多才会调整一次指数。在风险可控范围，投资者大多也持有基金多年，不轻易抛售。由于只投资民营企业，该基金对医疗，信息科技和消费公司相对权重较高。
“目前，我们的思路是long China（做多中国），而不是timing China（抄底中国）。不论是我还是投资人，看中的都是未来中国经济的发展，股票的回报率，及股票本身的波动性。投资者也是站在全球的角度投资中国，分散投资某个地区的风险，分享中国增长的红利。”她在接受《财经》记者采访时表示。
黄新耀也称，多数长期投资者较为看中投资的稳定性，“我们很多的客户都是持有3年-5年不动仓的，我们不太愿意进入波动性较大的市场。从投资思路来看，我们更多关注企业的基本面，或者像中国五年经济计划这样的政策面，这才是投资的关键。”
“不要以为一个月股价涨了40%-50%就是牛市来了。长期投资者会想，那不是给你买单的意思吗？我们本身也不喜欢在这样高波动的市场中操作。长期投资者关注在于，企业能否给出确定性的增长预期，基本面能否真正回来。”包夏东也说道。
A股机会何在？
展望后市，刘鸣镝表示，中国股指今年还有上涨的空间。预计在二季度，MSCI中国指数有望升至80点，即较当前点位还有约9%的上涨空间，沪深300指数有望升至4600点。关于资金流向，她表示海外巿场短期关注中国股市散户的风险偏好；中长期则关注内地的养老保险新举措，是否会为A股市场提供稳定的投资资金来源。
“外资是A股的边际增量，更多是风向标的作用。”孟磊也表示，“从基本面来看，未来A股上升空间取决于今年中国经济恢复程度，这背后取决于货币、财政，信贷、房地产等政策的支持。从资金面来看，则要看基金等大机构投资者的进场情况。”他说。
瑞银预计，2023年，中国经济将增长4.9%，A股盈利增长从2022年的4%回升至2023年的15%。高盛认为，2023年，MSCI中国指数每股盈利增长预期将升至17%。
关于A股具体的投资机会，在刘鸣镝看来，大消费始终是值得关注的板块。“无论身处哪个时代，消费都涉及到居民的必需及可选支出，稳定性相对较高。在政府部门支持提振消费，居民拥有超额储蓄、未来收入预期进一步向好的支撑下，消费行业的收入会比较稳健。”她说。
这与孟磊的观点不谋而合。在他看来，二季度财报季的数据或为消费复苏情况提供指引。此外，企业利润增速也值得关注，因为这将是大多数居民的收入来源。
高盛据春节期间旅行和消费数据测算，中国旅游及出行流动性已恢复到疫情前80%-90%的水平，节日相关支出增长强劲。中国人民银行的数据显示，截至2022年12月末，住户存款增加17.84万亿元，较2021年多增7.94万亿元。商务部于年初表示，将积极研究促消费的政策举措。
“不过，在疫情防控政策迎来重大优化调整后，仍需注意的是未来疫情感染高峰可能会出现第二波、第三波。”刘鸣镝提醒道，“从其他国家的经验来看，这总体上对上市公司业绩和股市的影响不大，但消费复苏可能会出现小幅波动。”
此外，消费基本面亦有隐忧。目前，白酒经销商库存积压严重。英国《金融时报》援引数据显示，目前白酒全行业未开封的库存至少价值3000亿元，约为2021年零售总额的一半。
从买方角度看，如果某些板块有明显受益预期，量化基金是否会有所变动？“我遇见过很多希望增加主动投资比例的投资人。他们会问我说，可否在选股时增加一些自身偏好？我说当然可以，这取决于你的回报预期、风险偏好，及国家产业政策支持和行业向好发展的信念。”任丽倩说。
包夏东表示，消费一直是外资A股关注的重要板块。无论是当前的超额储蓄，还是从中国庞大的中产人数来看，消费都是很大的机会。“前几年，外资曾有一种讨论，是否将中国资产从新兴市场篮子中拿出来，因为中国中产人数实在是太多了。”
在中国经济“重启”之后，包夏东也发现，无论是法国的奢侈品店，还是旅游景点，欢迎中国游客的牌子越来越多了，这仿佛又回到几年前的样子。“不仅是金融市场，大家都希望中国消费起来，中国游客回来。”他说。
（作者为《财经》记者）
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