5、6月依靠估值提升带来的反弹行情可能面临结束。
中国A股自4月底以来强势反弹，几乎没有任何调整，在两个多月的时间里，上证综指从2863点反弹到3400点，涨幅达18%；创业板上涨更多，同期创业板指反弹达33%，很多个股股价反弹50%以上甚至翻倍。
同期美股则表现惨淡，美国标普500指数2月28日高点4300点，经过两个月到6月底的3750点（其间最低到了3636点），跌幅达13%，纳斯达克指数则从12900点跌到6月底的11000点（其间最低到过10565点），跌幅达15%。
两个月的时间里，上证指数对比标普500指数超额上涨30%以上，中国创业板指对比纳斯达克指数超额上涨近50%，这在历史上是非常罕见的。
如果在几个交易日内A股明显强于美股可以理解为交易行为、短期的市场利好刺激等因素，但是超过两个月的大幅领先，背后肯定有基本面的逻辑驱动。实际上，二季度以来中美经济周期以及中美货币政策都出现了较大的错位，对资本市场的影响也完全不同。
中美经济周期出现了较大的错位
二季度以来，尤其是5月份之后，中美经济周期出现了明显的不同步。中国经济见底复苏，同时物价非常稳定；美国经济则逐渐下行，且下行速度呈现加快趋势，通货膨胀则居高不下。
1.5月份以后中国经济稳步复苏
数据显示，4月份疫情对宏观经济的冲击最严重，5月份经济开始改善。总体看，生产环节率先复工，5月工业增加值环比（季调）增长5.61%；投资恢复节奏居中，5月环比增长0.72%；消费复苏相对缓慢，5月社会消费品零售总额环比小幅正增长。
6月1日，上海宣布全面复工复产复市，进一步增强了经济复苏的力量。6月28日，国务院联防联控机制发布第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，调整了风险人员的隔离管理时间、方式，严禁“层层加码”，减轻了疫情对经济的冲击。
三季度经济有望恢复至正常水平，GDP增速将达到5.0%～5.5%。受益于国内积极的宏观政策和去年同期低基数，国内经济二季度见底后，三季度可能恢复至正常水平。
5月26日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，李克强总理要求扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。两会至今，国务院已经召开14次常务会议，出台各项措施，全力稳定经济。6月27日，央行行长易纲也表示货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。
2.美国经济处于滞胀阶段，下半年将转向衰退
和国内经济复苏不同，美国经济从年初开始下滑，到二季度下滑速度加快，各个领先指标都显示美国经济下半年将会陷入深度衰退。图一显示，美国密歇根大学消费者信心指数创下50年新低，而过去50年里，该指数每次低于70都是美国经济处于深度萧条状态，比如1970~1980年间、2008~2009年间该指数都非常低迷，事实上美国经济当时也是深度衰退。
消费指数反映美国消费将继续下行，反映制造业的领先指标PMI也在快速下降，6月份美国制造业PMI已经回落到53，而去年全年该指数一直在60上方，这反映美国制造业景气度今年开始快速下降。
欧元区制造业PMI指数运行与美国PMI差不多，也在快速下行，欧美两大经济体同步下滑，对全球经济影响不容忽视。而中国制造业PMI则在回升，6月份已经回升到50.2，站在荣枯线上方，说明中国制造业在逐步好转。
美国经济虽然在快速下行，但是美国的通胀仍在高位，5月份美国通胀再次上升到了8.6%，比3月份巅峰值还高，刷新了自1981年以来的新纪录。6月份美国的工资水平继续上升，美国的工资-通胀螺旋式上升的趋势没有打破，美国的通胀会继续位居高位。高通胀提高了生产生活成本，对美国经济的压制作用越来越大。
中美货币政策存在较大错位
中美经济周期存在明显的不同步，背后的经济政策更是不一致，甚至出现了相反的操作。中国政策多点开花，表现积极，政府部门通过多种手段刺激经济；美国则相反，面对不断上升的通胀，美联储采取了激进的加息措施，并配以收缩资产负债表，从价和量两方面来紧缩货币。
1.中国政策宽松，财政、货币多点开花
从去年四季度开始，货币政策就在慢慢放松，从降准开始，房地产调控政策也有序放开。两会后，国务院每周召开一次常务会议，从增值税留抵退税、政府债券、水利工程、养老保险、专项再贷款、消费、出口退税、农业生产、能源保供、就业、交通物流等领域积极出台政策，稳定经济增长。
针对资本市场波动，3月16日金融委会议进一步强化了稳经济、稳资本市场的态度，增强了市场信心。
货币政策不断放松，降息、降准轮番发力。去年7月至今，人民银行多次下调准备金率，择机下调中期借贷便利（MLF）利率和逆回购利率，释放长期低成本资金，降低资金成本，积极支持实体经济。
4月人民银行下调准备金率0.25个百分点，既反映了准备金率下调空间所剩无几的现实，也反映了人民银行“保持物价总体稳定”的首要任务。经历多次降准后，金融机构加权平均准备金率已下降至8.1%。而人民银行放松货币政策支持实体经济的同时也要防范输入性通胀，保持粮食和能源价格稳定。
除降息、降准外，人民银行还先后投放1000亿元再贷款到交通物流领域，新增2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款。
人民银行还通过下调存款利率、鼓励降低拨备覆盖率、压低市场回购利率等手段，降低企业融资成本。目前市场还预期发行特别国债、汽车下乡补贴、发放消费券等多种手段，下半年可能会透支明年的专项债额度。整体上看宽松政策还会继续，给下半年经济增长提供更适宜的经济环境。
2.美国从量、价两方面收缩货币
为压降通胀，美联储大幅加息，3月份加息25基点，5月份加息50基点，6月加息75基点后，7月大概率会继续加息75基点。美联储预计年底将联邦基准利率提高至3.25%~3.50%，市场预期年底将加息至3.50%~3.75%。显然，美联储加息远未结束。加息加剧经济衰退风险，使得美国经济从滞胀转入衰退。
除了加息以外，美国从6月1日开始缩减美联储资产负债表。其中前三个月缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS），三个月后缩减规模上限增加到950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。缩减方式主要是对缩减规模上限内的资产停止到期再投资为主。
中美不同的经济基本面决定了不同的经济政策，而不同的经济政策又影响中美更大的经济错位。经济和政策的不同步共同影响了两国的股市走势，导致过去两个月来A股强势反弹，而美股继续大幅下挫。
中美经济和资本市场下一步走势
中国经济继续沿着复苏的通道上行，内需增长动力更强，疫情后消费复苏加快，制造业和基建投资也会恢复到正常水平，但是全球经济回落幅度加大，这对中国外需形成负面拖累。
整体来看，下半年中国经济仍保持上升态势，三四季度经济将达到5%~5.5%的增速水平。
但是美国经济受到高通胀、高利率、紧货币的共同影响，下半年下滑速度将加快，消费、制造业、房地产等多个领域都会出现收缩，不排除四季度经济负增长。相对应的美国上市公司盈利状况也会恶化，这导致美国股市的基本面仍将下行。
鉴于此，美国股市仍以下行趋势为主，但是由于下半年美国利率上升空间有限，美股下跌主要由盈利下行驱动，即美股从上半年同时受到盈利下行和估值下行双杀，转变为下半年仅有盈利下行驱动的单杀。这样，美国股市下行速度放慢，将从上半年的快速下跌演变成下半年的阴跌。
而中国股市基本面比上半年有所好转，表现为上市公司盈利见底回升，但是下半年的流动性不再边际宽松，因而5、6月依靠估值提升带来的反弹行情可能面临结束。
A股同时面临国内基本面改善而外围基本面下降的情形，因而下半年A股大涨或大跌的可能性较小，投资者应该在波动性减小的环境里寻找结构性机会。
从各行业景气度看，新能源和新能源车行业在下半年仍然会保持高景气状态，即使短期估值较高经过适当调整后仍可介入，传统能源如煤炭和油气行业盈利非常确定，仅仅依赖盈利增长也能获得可观的回报。但注意，投资有风险，入市需谨慎。
（作者系中航信托首席宏观策略师）
第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”，原标题为《A股独立行情背后的中美经济错位》。
