原标题：抱团下的冷思考：2021会是均值回归之年吗？切忌将长期趋势短期化，价值重估正在孕育
编者按：
基金，作为A股市场的重要投资力量，正发挥着举足轻重的作用。近年来监管不遗余力深化改革、优化制度供给，为基金行业创造更好的发展生态。双向开放加速推进，专业机构参与热情提升，A股市场投资者结构出现边际改善，机构的影响力逐渐凸显。站在牛年新起点，基金有望继续成为资管行业的“排头兵”，为国内资管高质量发展贡献力量。
与此同时，基金“抱团”、“爆款”扎堆成为行业逃不开的话题，高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何选“牛基”？券商中国广邀基金人士畅谈己见，为上述话题呈现多重视角。
▲夏俊杰仁桥资产创始人、投资总监
2021年已经过去1个多月，A股市场沿着2020年以来的结构分化趋势继续演进，甚至更加集中，更加极致。集中是2020年以来市场最大的特点，最典型的包括：市值集中。A股前10%公司市值占比达到70%，而这样的提升已经持续了5年时间；成长赛道集中。多数成长性行业，如消费、科技、医药都得到了资金的青睐，核心品种被资金抱团，持续上涨；管理人集中。和市值集中一样，过去的几年中，资金也在向头部管理人迅速集中。时至今日，集中的趋势已经演绎到较为极致的状态，其中积聚的风险需要引起足够的警惕，当然全年的机会也来自于此。
首先，切忌将长期趋势短期化。
过去几年市值不断向龙头公司集中是有较强的逻辑支撑的，背后的驱动力是国内机构投资者队伍的壮大以及注册制的实施，越来越多尾部公司被边缘化，海外成熟市场基本也是如此。但是从过去的实际经验看，我们仍将提示一个风险，那就是切忌将长期趋势短期化。以A股为例，小市值公司在2011/2012两年不断被抛弃，估值也在持续压缩。而仅仅在几个月后，市场就发生了反转，2013年全市场股票中位数大涨51%，而沪深300指数下跌了8%。回到当前市场，在集中的趋势持续五年之后，2021年中小市值公司的整体机会是需要高度关注的。从指数上来看，可能要特别重视中证500和中证1000的潜在机会。
从美国市场的经验来看，从1972年代表中小市值公司的罗素2000指数诞生开始，在过去40多年的历史中其涨幅显著高于标普500。背后的逻辑是，任何大市值公司都是从小公司成长起来的，本质上大指数是通过牺牲一部分的成长性来换取了更高的稳定性。单纯从指数投资的角度看，中小指数在长期低迷之后应该是有机会的，正如现在的A股市场。
其次，相信均值回归的力量。
2020年行业的分化无疑是惊人的，核心品种被抱团持有，不断上涨的同时，很多传统性行业，特别是被归为前途黯淡的行业，如地产、建筑、银行等关注度极低，股价持续低迷。这种风格表现是典型的赛道投资，投资风格本身是没有优劣之分的，但每一种投资风格都会有特定的适用场景或阶段，从长期来看，不同风格之间也会遵循均值回归的规律。所以在某种风格占尽优势的时候，我们需要更冷静一些。
A股历史上赛道投资每过一些年就会盛行一次，比如2000年的网络股、2013年的创业板，今年是消费成长，龙头集中。这些年份的共同特点是：极致的分化。分化之后呢？2000年网络股泡沫最终还是破灭了，2013年后创业板的高潮还远未到来，但2014年我们看到极致的分化并没有延续，行业间的差距在逐步弥合，树最终没有长到天上去，这背后便是均值回归的力量。2021年，从分化走向弥合同样值得期待。
最后，头部管理人迎来分化之年。
头部基金的规模越来越大，头部管理人管理的钱越来越多，这会带来哪些问题呢？坦率的讲，和其他行业一样，资产管理行业也是具有马太效应的，但不同的是，这个行业不具备赢者通吃的属性。其中自然有行业容量太大的因素，但更重要的原因是从长期来看，不断扩张的规模是实现超额收益最大的敌人，这一点适用于除指数基金外的所有策略和风格。大规模产品的劣势不体现在牛市，而是在熊市和平衡市，在熊市和平衡市中，市场给予大资金的容错空间和机会都是非常狭小的。更大的规模往往预示着更低的超额收益。2021年，将会是头部管理人的分化之年。
从逆取到顺守，价值股重估的开始。
基于以上判断，站在当下去评判2021年全年A股市场的投资机会，虽然市场的分歧仍然是巨大的，但我们的结论非常清晰：2021年的市场仍将是精彩的，但将呈现不一样的精彩。结构上将不再是抱团股的一枝独秀，而是价值重估的开始。
过去几年，传统行业如建筑、能源、地产、金融等正经历持续的估值压缩，呈现低股价、低估值和低关注度的三低格局，但从基本面看，市场过于悲观了。对逆向投资人而言，估值的持续压缩往往是机会逐渐孕育的过程。随着全球疫苗接种速度的不断加快，被疫情困扰的海外经济将会继续复苏。经过持续的逆取之后，后面将进入低估值风格的“顺守”阶段。
除了疫苗的直接催化，风格切换背后更深层的原因是2021年不同风格资产盈利增速的相对变化。2018年以来，经济的持续下行让上市公司的盈利增长面临巨大的考验，只有部分行业的头部公司保持了盈利的稳定性和持续的增长，这种稀缺性使得部分行业大公司的确定性享受了长时间的估值溢价。展望2021年，中国经济显然已进入了复苏进程，不管是传统行业中的大公司，之前受疫情影响较大；还是成长行业中的中小公司，之前受大公司挤压，这些公司在经济复苏期，特别是中后段时其盈利的增速往往会更快。所以，可以预见的是，2021年上市公司的盈利增长将不再稀缺，“赛道型”大公司的增长优势将不复存在。对比下来，一边是极度拥挤的，极高估值的，涨幅巨大的，同时增速也不再更快的品种；另一边是关注度低的，低估值的，严重滞涨的，同时增速在加快的品种，市场会选择哪个方向，我相信一段时间后结果自会揭晓。
与泡沫共舞对大多数投资者而言十分危险。作为逆向投资者，虽然过去1年多在风格上经受了巨大的考验，但在当前极端的市场生态下，我们的选择是简单和坚定的。尽管可能要面临一段时间的孤独，但我们更愿意站在市场的对面，保持客观，从更加审慎的角度出发去寻找2021年的投资机会。
责任编辑：刘德宾
