原标题：库存高企、依赖返利与朗姿对赌的若羽臣再次冲击IPO
对于若羽臣这样的电商代运营商来说，“返利”是一个敏感词。其竞争对手丽人丽妆首次IPO被否，发审委当时给出的意见就有“质疑返利会计处理不符合会计准则、返利跨期核算、返利计提是否合理等。”
暌违近两年，广州若羽臣科技股份有限公司（以下简称“若羽臣”）再度叩击A股大门。3月13日，若羽臣在证监会官网上更新预先披露招股书，正在等待上会。招股书显示，公司拟登陆深交所，保荐机构从第一次的广发证券变更为中金证券。
成立于2011年的若羽臣是美赞臣、Swisse等母婴、美妆个护、保健品品牌的中国电商代运营商。早在2017年8月，若羽臣便向证监会提交了招股说明书，但未能如愿；2019年6月，若羽臣再次向A股发起冲击。
目前，若羽臣、丽人丽妆、壹网壹创都是电商代运营领域具有代表性的公司，其中，壹网壹创于去年9月成功过会，丽人丽妆和若羽臣都进入等待状态。
高存货、低毛利的“零售商”模式和对平台及品牌的严重依赖，这些似乎都被若羽臣“沾”上了；新零售背景下，该公司发展方向也备受资本市场关注。这次，若羽臣能撬开A股大门吗？
朗姿入股，若羽臣积极备战IPO
广州若羽臣科技股份有限公司前身为广州若羽臣信息科技有限公司，于2011年 5月10日由王玉、王文慧夫妇共同出资设立。公开信息显示，若羽臣是面向全球消费品牌的电子商务综合服务提供商，主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，服务内容包括品牌定位、店铺运营、渠道分销等。
这并非是若羽臣第一次寻求在A股上市。2015年12月，若羽臣曾经在新三板挂牌，不到一年便宣布公司进入上市辅导状态。
成立五年后，若羽臣的净利润已经逾3000万。2014年至2016年，若羽臣分别实现营收1.12亿元、1.87亿元和3.78亿元，净利润分别为345.20万元、488.79万元和3415.47万元，其中，2015年的归属净利润同比增长87.65%。
这引起了“金主”上市公司朗姿股份的关注。2015年4月26日，朗姿股份与若羽臣签署增资协议，完成首轮单家1.1亿元人民币融资，对应注册资本250万元，剩余10750万元计入资本公积，每股价格为12.67元。
记者查阅若羽臣2017年8月发布的公开转让说明书发现，若羽臣与朗姿签署了对赌协议。具体来看，若羽臣承诺公司于2015年、2016年和2017年净利润分别不低于最少3150万元、4095万和5460万元。否则，朗姿股份有权要求调整持股比例或调整投资额度。
但是若羽臣并没有完全实现其业绩承诺。2015年至2017年，若羽臣的净利润分别为521.31万元、3064.76万元，直到2017年才勉强达到5763.52万。
不过，在签署对赌协议时，双方也未把退路全部切断：根据对赌协议补充条款，如届时公司拟进行IPO，朗姿同意于提请IPO申报前中止本协议“业绩承诺及估值调整”条款的约定；如公司IPO成功，则上述条款自始失效。
2017年8月，若羽臣首次向证监会提交招股书，随后又进入终止审查状态。
招股书显示，朗姿股份目前是若羽臣的“二股东”，直接持股1500万股，持股比例20%。
存货高企，应收账款居高不下
若羽臣在招股书中表示，公司主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，前两类业务是该公司营业收入的主要来源，在2016年至2019年前三季度占主营业务收入的比例分别为 98.06%、94.98%、91.49%和 93.28%。
目前，线上代运营分为零售模式和服务费模式。记者注意到，“差价”是零售模式和渠道分销的主要盈利来源。若羽臣在招股书中表示，零售结算方式下，公司的盈利来源主要体现为货物的购销差价；渠道分销的盈利来源是货品的购销差价。
“若羽臣本质上是一个电商领域的经销商。这可能会导致若羽臣对品牌方的议价能力不高，公司需要向合作品牌商采购商品，用于销售或维持合作。”一位业内资深人士对记者表示。
这导致若羽臣的存货水平和近三年的存货增幅较高，作为一家主要以“轻资产”运营的电商运营企业，存货资产占总资产比重也并不低。数据显示，2016年至2018年，若羽臣的存货分别为8324.87万元、1.23亿元、1.50亿元，存货净值占资产总额比重分别为34.23%、30.21%、23.85%，2019年前三季度的存货已经达到1.88亿元，占资产总额比重33.20%；2017年至2019年前三季度，存货增长率分别为47.53%、22.13%、25.35%。
同期，若羽臣的应收账款也在增多。2016年至2019年前三季度，该公司应收账款分别为 3123.27万元、7882.73万元、1.15亿元及6388.34万元，占当期末总资产的比例分别为12.84%、19.39%、18.23%和11.28%，报告期内 90%以上的应收账款账龄在1年以内。
公司表示，2019年9月末，公司应收账款规模下降，主要原因为2018年末因双十一而产生的应收京东货款收回，导致公司应收京东货款大幅下降。
值得注意的是，若羽臣的毛利率并不乐观。2016年至2019年前三季度，公司综合毛利率分别为 43.12%、33.41%、32.79%及32.43%，呈现不断下降的趋势。此外，2016年至2019年前三季度，若羽臣的零售业务毛利率分别为41.56%、31.21%、31.75%和32.83%，渠道分销毛利率分别为36.27%、
23.84%、20.70%和20.25%，除了2019年前三季度零售业务毛利率有所回升，其他报告期两大营收主业毛利率均在下降。
公司对此解释称，是由于各模式下毛利率存在差异，报告期各期不同经营模式比重变动导致公司整体毛利率波动等原因。
“毛利率低，总体来说比较正常。这与品牌方的经营成本、电商平台流量获取成本、电商服务商市场逐渐饱和等有关。”上述业内人士对记者分析称。
议价能力低，业绩对品牌返利严重依赖
虽然毛利率下滑，若羽臣的净利润却相对稳定。2016年至2019年前三季度，公司分别实现净利润3064.76万元、5763.52万元、7741.74万元和5006.20万元，净利率分别为8.23%、8.59%、8.32%和7.98%。
不过，若羽臣的经营性现金流情况却与净利润并不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣经营活动产生的现金流量净额分别为-4978.79万元、-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元。
“这可与平台返利政策有关。”业内人士对记者表示。
值得注意的是，若羽臣在招股书中表示，品牌方为激励销售及管控价格体系，通常根据采购订货指标完成情况给予采购方一定比例的采购返利，或对销售过程中发生的费用（满减费用、优惠券等）、指定价格销售的差价以销售返利形式对采购方进行补偿，系品牌方促进产品销售的一种商业惯例。
返利是电商代运营商的常规操作，壹网壹创、丽人丽妆均在招股书中提及，若羽臣也不例外。在2016年至2019年前三季度，若羽臣供应商采购返利金额分别为2695.14万元、2429.38万元、3975.39万元及2801.02万元，销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元及9281.38万元。
对于若羽臣这样的电商代运营商来说，“返利”是一个敏感词。其竞争对手丽人丽妆首次IPO被否，发审委当时给出的意见就有“质疑返利会计处理不符合会计准则、返利跨期核算、返利计提是否合理等。”
此外，若羽臣共运营肌美精、李施德林、THREE等98家品牌店铺，对品牌和平台依赖严重。记者注意到，韩国美妆护肤品牌美迪惠尔（Mediheal）在2017年和2018年都是若羽臣线上代运营-服务费模式和渠道分销收入增加的重要来源，但是2019年该品牌收入及销量明显下降。
对此，公司解释称，由于美迪惠尔主要通过京东、唯品会平台进行渠道分销，由平台实现对外最终销售；而2019年前三季度京东从其他渠道增加对美迪惠尔产品的采购，导致发行人对美迪惠尔品牌渠道分销收入减少所致。
若羽臣的分销客户主要为京东自营、唯品会、天猫超市等电商客户，这也是其面临的一个不确定因素，如果平台单方面降低采购价格、延长赊账期限等，或与其他授权代理商合作，可能导致公司分销业务收入下降或占用过多营运资金。
议价能力低、依赖品牌返利，若羽臣在想办法。记者注意到，再次冲击IPO，若羽臣募集的资金中悄然多了一项“新品牌孵化培训平台建设”，该项目预计投资总额2.70亿，占总募集金额7.17亿元的37.67%。其余几项分别为代理品牌营销服务一体化建设项目、电商运营配套服务中心建设项目、企业信息化管理系统建设项目和补充流动资金。
新京报记者张泽炎编辑赵泽岳彩周校对柳宝庆
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