原标题：上市公司的“公众号魔咒”：6起收购 3起终止
“自带流量”的财经作家吴晓波在资本市场掀起的风波在继续发酵。3月31日，昔日两市第一高价股全通教育发公告称，拟收购吴晓波夫妇实际控制的杭州巴九灵文化创意股份有限公司（下称“杭州巴九灵”）96%的股权。3月31日，交易预案公布，上述标的的交易对价高达15亿元。
对此，深交所火速问询该交易是否为忽悠式重组。4月7日，全通教育以96页公告回复问询函，交易预案中未公布的业绩承诺也揭开面纱。随之，深交所再发问询函，要求其对杭州巴九灵业务资质、业绩承诺等10个问题作出说明。4月15日，全通教育第二次回复问询函。
新京报记者注意到，不仅“激荡多年”的吴晓波还没有拿到资本市场的通关符，2018年以来多家上市公司收购公众号运营公司也多数无果。据不完全统计，2018年至今，共6家上市公司发布预案拟收购公众号运营公司，交易对价合计近65亿元。但截至发稿，仅星期六一家公司的收购案获证监会有条件通过。此前参与上市公司并购公众号运营公司的律师向新京报记者表示，此类并购重组最大的风险来自监管。
收购吴晓波旗下公司，全通教育接连被问询
4月15日，全通教育与杭州巴九灵的交易再度引起关注，各方都在紧盯着其如何回复交易所的问询函。
在此之前，全通教育公布的交易预案，对业绩对赌及杭州巴九灵的业绩状况披露信息有限。当日深交所火速向全通教育下发问询函，其中涉及：杭州巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务、网络出版服务等资质；“吴晓波频道”等微信公众号的内容是否主要为原创，历史上是否存在因侵犯作品信息网络传播权等原因被提起诉讼的情形，是否存在版权纠纷隐患，未来可持续经营存在的风险；补充说明本次交易完成后，全通教育新增的商誉金额及其对公司未来业绩的影响等。
深交所问询的重点，正是此次全通教育与杭州巴九灵进行重大资产重组的痛点所在，也是上市公司收购公众号运营公司的痛点所在。
4月7日，全通教育回复了问询函，公告长达96页。其中提到，根据有关部门解读，开办公众号无需取得网络出版资质，杭州巴九灵不提供新闻信息服务。全通教育也否认了这是一场“忽悠式”重组。全通教育还披露，截至2018年12月31日，杭州巴九灵合并口径会计报表反映的资产总额为50689.02万元(账面未有无形资产反映)，归属于母公司股东权益为 40291.23万元。本次评估采用收益法和资产基础法进行评估，收益法初步评估股东全部权益价值约16亿；经测算，本次交易完成后预计商誉金额为104180.18万元。
交易预案中未揭晓的业绩承诺也在回复函中有所透露。根据巴九灵实际控制人吴晓波、邵冰冰出具的说明，其拟承诺的杭州巴九灵2019年度、2020年度和2021年度实现的扣除非经常性损益后的净利润(剔除2019年度股权激励及给予挚信投资利息的影响)累计不低于3.6亿元。具体业绩承诺及补偿等事项尚在协商确定中，待另行签订具体协议进行明确。
作出上述回复后，深交所的第二份问询函就紧跟着到来了，具体包括：如因资质问题影响持续经营能力将采取的应对措施，承诺三年赚3.6亿的可实现性及风险，若吴晓波五年后离职并在两年竞业禁止期满后从事相同或类似的业务，公司拟采取的应对措施等10大问题。这一回，深交所的问题更加具体、更加直接。
4月15日，全通教育再次回复深交所问询称，吴晓波频道虽具备营销功能，但有别于普通“营销号”；杭州巴九灵3.6亿业绩承诺具有可实现性和持续性。回复进一步公布了杭州巴九灵的业务状况，杭州巴九灵与会员收入相关的微信公众号主要系吴晓波频道和德科地产频道，作为杭州巴九灵知识付费业务及部分其他业务的线上收款渠道。2018年度，杭州巴九灵来自广告的收入占总收入的48.41%，会员收入占总收入的17.59%，电商收入占总收入的5.28%。
康达律师事务所律师认为，针对杭州巴九灵可能因无法取得《网络出版服务许可证》和《信息网络传播视听节目许可证》而导致相关业务受到限制的情形，杭州巴九灵可通过自行办理相关资质或与具备相关资质的服务方进行合作的方式开展相关业务，该等情形不会导致其持续经营能力受到重大影响。
六起收购自媒体案，仅有两家成行
拟收购公众号运营公司的上市公司不止全通教育一家。据新京报记者不完全统计，2018年至今，有瀚叶股份、拉芳家化、利欧股份、骅威文化、星期六，以及此次的全通教育，共6家上市公司公布了收购运营公众号的公司的预案，交易对价合计近65亿元。截至记者发稿，仅星期六一家上市公司的收购案获得证监会有条件通过。
2018年4月26日，瀚叶股份发布交易预案，称拟以38亿元的对价收购量子云100%股权。其中，以现金方式支付9.5亿元，以发行股份方式支付28.5亿元。量子云为一家依托于“微信生态圈”的移动互联网广告公司，该公司旗下最为核心的资产，即其运营的981个微信公众号。这981个公号背后仅有总数50人的内容团队。
2018年6月13日，在上交所发布问询函之后，瀚叶股份调整了量子云的估值，将其估值从38亿元下调至32亿元。当年10月，瀚叶股份发布公告，拟终止收购量子云100%股权的重大资产重组方案。
2018年7月，利欧股份发布公告称拟出资23.4亿元收购苏州梦嘉75%股权。苏州梦嘉是一家主营微信自媒体的内容营销公司，于2015年成立，注册资本约为133万。据苏州当地媒体报道，这家公司“一个编辑组运营100个公众号”。被收购方做出了高额的业绩承诺，于2018、2019、2020会计年度实现的年度审核税后净利润应分别不少于人民币26000万元、36000万元、45000万元。
三个月后，2018年10月13日，利欧股份发布公告称终止收购苏州梦嘉股权。
去年9月，因拟收购著名导演张纪中之女的公司东阳曼荼罗而声名鹊起的骅威文化，在停牌过程中更换了收购标的，拟以15亿元收购旭航网络100%的股权，其中以现金方式支付交易对价的45%，以发行股份的方式支付交易对价的55%。旭航网络主要从事移动互联网应用的精准营销业务和公众号自媒体的运营。根据预案，该公司拥有多领域、多区域微信公众号组成的自媒体矩阵。盈利模式则主要依靠“移动互联网广告”，“每篇软文收取2万元-3万元”。不到三个月后的11月21日，骅威文化终止了重大资产重组，理由为资本市场环境发生重要变化。
去年至今，收购公众号运营公司“罕见”修成正果的要算星期六了。2018年8月，中国女鞋第一股星期六发布公告，称拟收购遥望网络89.4%股权，交易价格初定为17.88亿元。星期六拟以现金方式支付交易对价4.74亿元，拟以发行股份的方式支付交易对价13.14亿元。2018年12月，该项交易获得证监会有条件通过。
今年1月，星期六再次发布交易预案，拟以17.71亿元收购遥望网络88.57%股权。在评估基准日，遥望网络100%股权的评估值为20.38亿元，较其经审计的所有者权益账面值5.62亿元增值14.76亿元，增值率262.35%。
去年还有一家上市公司收购自媒体运营公司的案例，由于收购方以自有资金入股，并不需要证监会的审核，该交易成行。2018年5月，拉芳家化公告，拟以3440万元收购蜜妆信息26.8%的股权。蜜妆信息运营的自媒体主要以微信公众号及微博“MK凉凉”为主，并拥有“小五月狂想曲”、“粉星种草鸡”、“托腮少女张橙子”及“MK的小宇宙”等微信公众号矩阵。天眼查信息显示，如今拉芳家化已经成为蜜妆信息第二大股东。
蜜妆信息对应的估值为12835.82万元，截至2017年12月31日，蜜妆信息的总资产仅为2938.60万元。2017年度，蜜妆信息实现营业收入3979.07万元，净利润为1654.51万元。财务数据与估值相去甚远。
高估值高溢价，是2018年拟被收购公众号运营公司的一个共同特点，其中续航网络的增值率最高，达到4793.84%。以证监会有条件通过的星期六收购遥望网络为例来看，其评估增值为14.76亿元，2018年遥望网络承诺的净利润为1.6亿元。若以每年盈利1.6亿元计算，星期六多支付的14.76亿元需要9年以上才能收回，况且作为一家数字营销公司，能否一直维持年均1.6亿元的盈利水平尚未可知。
变现能力是关注重点，风险不可忽视
为何上市公司收购公众号失败的案例远比成功的案例多？北京某律师曾参与了上市公司并购公众号运营公司的资产重组，他告诉新京报记者，证监会对于此类重大资产重组的审核非常严格，一般不会批准。
诞生于2012年8月的微信公众号，以自媒体的形式发展，并以承接广告、文章打赏以及电商渠道的形式进一步壮大。如全通教育在回复深交所问询函中提到，杭州巴九灵旗下微信公众号主要用作两类用途，一是作为知识付费业务的渠道，传播知识付费产品；二是作为某项业务的宣传、服务之用，功能类似于官方网站。
但微信公众号已经成为一片红海，如何生存并盈利，成为了所有从业者都要思考的一个命题。高级会计师田刚表示，媒体行业，是典型的智力密集型行业，经营模式就是流量变现。因此，其核心风险在于：有没有可靠的、持续的流量获取能力？有没有可靠的、持续的流量变现方式。自媒体也一样，持续盈利能力=流量获取能力+稳定的流量变现方式。
盈科律师事务所高级合伙人葛磊也对新京报记者表示，公众号的商业价值与关注量有着很大的关系，但是，关注量并不能直接转化成运营者的收益。
据调查，微信公众号的盈利模式包括：撰写文章、出售商品、通过发布信息组织线下活动、替他人发布推销广告，从而产生收入。也就是说，此过程中运营者与合作方产生合同关系。涉及公众号价值评估的，可以根据运营者与第三方签署的合作合同、广告合同等作出评估报告。
在日常经营中，运营公众号的公司也经常遭遇危机，葛磊表示，公众号运营实体公司，本身更多是矩阵型的做号团队，其庞大的粉丝受众并不具备强大黏性，缺少真正的自媒体影响力。因此，一旦自媒体风向与管控的外部环境发生变化，就会导致流量流失，经营困难。同时，经营风险还包括标的公司实际控制人未来竞业风险；标的公司财务风险；产业政策变化风险；竞争加剧风险；人员流失风险。更有甚者，也不排除黑天鹅事件导致公众号无法运营的情况。
上市公司承担着巨大的风险，为何还要纷纷扑上运营公众号的公司呢？从发布预案至今，全通教育股价近15%的涨幅中或许能知晓一二。
新京报记者张妍頔编辑赵泽校对何燕
