原标题：下一次金融危机仍可能起源于美国
来源：中国经济周刊
文 | 关浣非
去年春节时曾写了一篇《狗年金融八大“旺”想》，其中的一些观点被后来的市场发展所验证。全球经济、金融市场已在过去一年间发生了较大变化，新年伊始，免不了对未来一年的发展产生新的看法、判断和新的期许，想想亨字有通达、顺利之意，故以《猪年金融“亨”思》为题写下以下文字：
>> 下一次金融危机仍可能起源于美国
首先要看的依然是全球金融市场的变化。上年因特朗普的肆意妄为，全球金融市场变化起伏不定，大大超出预期，很长的时间段里金融市场随着特朗普的情绪变化而起落。今年对全球金融市场困扰最大的仍会是美国因素，包括特朗普施政的任性程度、美联储加息的取向、美国的经济增长及美国与世界诸国的贸易战发展。
> 美国经济增长减速是大概率事件
美国因减税效应消退、政府债务增加、生产要素成本上升、贸易冲突拖累、全要素生产率下降因素影响，经济增长减速已是大概率事件。美国的一些大的金融机构和研究机构纷纷调低美国今年的经济增长预测，有的甚至认为美国有爆发经济危机的可能。美国上年第四季度以来所出现的长短期国债收益倒挂，就已表明了这种预期。西方的一些观察家认为，尽管欧洲和亚洲存在着这样或那样的问题，如亚洲一些国家的高负债，欧洲经济的长期沉滞不起、核心成员国德国等的经济增长乏力，但下一次金融危机发生在这些地方的可能性相对较低。这是因为，危机通常不是由资不抵债（即负债超过资产）所引发的，而是由流动性不足（即机构现金耗尽）所引发的。从这个角度看，世界下一次大的金融危机更有可能起源于美国。
> 美国政府、公司债务高企：
公司未偿债券规模增2倍，政府债务总额是英法德意10倍
在2008年之前的几年里，美国高风险的借款人还是次贷购房者，而这一次成了美国公司。在过去10年的大部分时间里，美国联邦基准利率都接近于零，许多公司借了越来越多的资金，并不是为了投资新工厂等生产性资产，而是为了回购自己的股票，从而推高股价，为高管创造越来越多的奖金。这样做造成的后果就是，在过去10年里，美国公司未偿债券的规模从2.5万亿美元增至7.5万亿美元，增加了两倍。其中，大约45%被评为“BBB”级——仅比垃圾级债券高一级。而随着未偿债务的激增及市场交易流动性储备的渐趋枯竭，爆发危机也只是迟早的事。
同时截至2018年，全球政府债务已经高达66万亿美元，大约是2007年的两倍。自2012年以来，发达国家的债务水平一直相当稳定，约为50万亿美元。但美国政府债务总额在此期间却从15.2万亿美元跳升至22万亿美元，增幅高达44%。美国政府债务总额已是法国、德国、意大利和英国债务总额的近10倍。
如果美联储继续加息，美国政府、企业、家庭的债务负担将变得愈发沉重，哪一个方面出现问题，都会对金融市场带来扰乱。而一切着眼于未来选举的特朗普，为了不掉粉，继续干出让市场震惊之事丝毫也不奇怪，其本人在未来一段时间的行为选择，依然会很大程度上牵动市场的神经。而伴随着美联储对加息路径选择的犹豫，美元强势周期也已基本走到了尽头，一月份以来，美元指数一路下行。美元的下跌可能有两个方面的原因，第一个是美国政府关门对美国经济的短期冲击，虽然目前美国政府已经开门了，但美元还要为美国政府关门的后果买单；更主要的原因是目前市场大多认为美联储会提前结束缩表。而对于加息，美联储前主席耶伦不久前公开表示：我们可能已经历了本周期的最后一次加息。
>> 中国化解金融风险的“通”字诀
作为一个转型中的大国，2019年对中国无疑是极为关键的一年。美国经济增长的放缓及特朗普内外极端政策的逐渐受阻，全球资本流动格局将有所改变，新兴市场、特别是中国对外资的吸引力将有所增强。而中国在经历去年先疾后缓的去杠杆之后，对金融风险的内涵及外延已有了新的认识，尤其对化解金融风险的力度与平衡经济增长承受力间的关系已有调整。从年前最高领导人在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上的讲话来看，中央对金融风险的认识和定义出现了较大变化。
一是将金融风险置于经济风险之内，金融风险仅是经济风险的一部分。之前则是视金融风险为经济风险的代名词和主要内容，而且孤立的就消除风险而论风险。而在2月22日的中央政治局会议上，习近平总书记更专门强调了金融业与促进经济健康发展的关系，明确了要在稳经济的基础上防范金融风险的要求。二是将金融风险划分为监管政策引发的金融风险、未被监测到的金融隐患引发的金融风险，对金融风险认识更加全面、更具实操性。之前则是有些片面地将金融风险分解为影子银行风险、债券市场风险等。未来的金融监管将会更加注重预期引导、事前分析和监测，而非监管政策的急剧调整。
猪年的中国金融活动应围绕着“亨”字展开，活血化瘀，尽求金融领域各方面的通达、顺畅，以求事半功倍之成效。
首先，金融政策导向要通。金融政策关乎货币政策、监管政策、开放政策、资源配置政策、风险政策等。但政策实施后的效应如何，一取决于政策目标设立的科学程度，二取决于各项政策间的协同性。所以今年的金融政策要在保证各金融政策目标协同上下功夫。困扰当前中国经济发展的问题可能有诸多方面，但对金融业来说可能有几个方面：一是如何支持实体经济发展，二是如何解决民企包括小微企业的发展，三是如何防范在解决前两个问题过程中所形成的风险。欲解决这些问题，关键在金融业内部要建立完善、畅达的业务模式和机制，否则即使再喊上百遍、千遍，也只能是事倍功半。
其次，货币传导机制要通。新年伊始，银保监会和央行已围绕着保险机构投资银行永续债和二级资本债下了联手棋，央行在银保监会打开保险机构投资银行永续债和二级资本债大门之时，就围绕着增加永续债的流动性创设了央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap），这无论对支持商业银行进一步充实资本、优化其资本结构、扩大信贷投放空间、增强服务实体经济和风险抵御能力，还是对丰富保险资金配置、活跃资本市场以及基础货币创造、增加流动性都是一种积极的资本制度安排。可以说，经过央行的多番努力，中国早已形成了宽货币局面，但因为传导机制的阻滞，在相当的经济层面、在相当的经济领域尚未形成宽信用局面，这是央行、监管机构和金融企业在未来一段时间须致力解决的问题。
第三，风险约束机制要通。习近平总书记年前在坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上讲话中明确了“三个既要、三个也要”：既要高度警惕“黑天鹅”事件，也要防范“灰犀牛”事件；既要有防范风险的先手，也要有应对和化解风险挑战的高招；既要打好防范和抵御风险的有准备之战，也要打好化险为夷、转危为机的战略主动战。
对外尤其要防范外部的黑天鹅事件，对内要防范灰犀牛事件。与其说这样的要求是对地方或金融业提的，倒不如说这是对政府部门、监管机构说的。监管的核心功能就是约束监管对象及时识别、防范及化解风险。就金融系统而言，要有效地控制风险，从监管部门到金融机构内部，首先要有敏锐、畅达的风险识别及管控系统，由外而内、由内而外的风险识别、抑制及化解机制必须要通。金融风险只是行业未来的一种不确定性，会否发生会取决于环境和触发条件，所以要在企业微观、行业或市场中观及大的经济活动运行宏观形成风险控制环境，分门别类地建立行业风险识别体系，建立分工明确的动态监控各类风险累积程度及量质转化区间的机制，设定判定行业经营风险衍化为系统性风险的控制体系，避免监管取向的左右摇摆，避免随意性和任性。
对任何经济体来说，从来都是加杠杆易、去杠杆难。从当前中国实体经济需求端看，受经济下行压力加大等因素影响，企业有效的融资需求有所下降。从金融机构资金供给端看，银行的风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。这无疑是行业风险诱发因素增多的时期。故金融业要解除放松去杠杆可解决金融支持实体经济问题的偏见，投放资源首先要考虑的依然是风险程度高低，永远也不能以放松风险管控标准作为支持什么行业的代价，那样必然会埋下金融危机的导火索。金融业尤其要注意宽信用条件下所带来的风险失控。据某证券公司年前的测算，28家A股上市银行中有22家可通过发行永续债增加资本金5010亿元。以去年三季度上市银行杠杆率6.6倍计，新增资本可支持3.3万亿的信贷投放。而另一金融机构测算，商业银行通过发行永续债补充资本机制启动后，商业银行其他一级资本/商业银行净资本达到5%，至今年三季度银行永续债放量有望撬动4.24万亿元信贷增量。这等于去年全年新增人民币贷款总量26%。这当然是一种乐观的预计，但如何保证巨量投放信贷资源的同时却不巨量产生信贷风险是对银行业的一项巨大挑战。
第四，核心投融资渠道要通。可以预期，政策矫正下金融体系的信用创造能力将会逐渐恢复，而在美元汇率趋软的背景下，中国资本外流的压力也会有所减轻，今年中国信用环境有望改善。
而在经济增长过程中，因为国有金融机构天然地享有国家信用的身份溢价，故在资源配置、风险承担上当然地应担负起应有的义务和责任。要发挥经济增长顶梁柱作用。中国最大的四家国有银行（农行、中行、建行和工行）已经被认定为全球系统重要性银行，至2018年11月底，工、农、中、建、交这五家国有银行的资产总额约占国内银行业总资产的36%，这五家银行对中国经济的融资至关重要，因此也应在支持实体经济发展中发挥应有的作用。国有金融机构在抑制经营行为投机、过度介入投机领域上要致力成为行业的表率。
最后市场正、负反馈机制要通。中国金融业未来一段时间的重要任务其实有三个：一是要解决如何支持实体经济发展的问题，二是要解决如何化解发展中所产生的风险，尤其是系统性风险，三是如何建设健康有效率的资本市场。必须承认，中国的资本市场在正、负反馈机制上都存在着根本性的缺陷，因此必须从弥补这些缺陷入手、从提高对上市发行人信用约束和价值成长约束入手，通过提高资本市场正反馈机制的敏感度，及时惩治害群之马，及时淘汰失败者出局，抑制正反馈形态的出现及放大，以免市场偏离稳态。
要看到，股市交易的本质是要把别人兜里的钱变成自己兜里的钱，因此围绕有关交易所订立的规则是否严密、是否公平就变得无比重要，这里不能允许任何欺诈存在，必须保证想在这个市场上获得资本资源的人都必须切实履行应该履行的责任和义务，监管机构必须全方位维护所有交易在合法、公平的条件下进行。而就中国资本市场健康发展，尤其是维护股票市场的公平交易而言，当前最重要的莫过于习近平在2月22日中央政治局会议上强调的那样：要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。负反馈的作用是能够使生态系统保持相对稳态。所以要通过优化资本市场的负反馈机制，持续增加资本市场对国内外投资者的吸引力，致力寻求、保持市场容量与经济增长间、资本增量间的平衡。
责任编辑：王亚南
