原标题：格林斯潘之谜“再现”：美债收益率倒挂成因引争议
本报记者陈植上海报道
12月4日，美国道琼斯指数大跌约800点，不少华尔街金融机构将此归咎于长短期美债收益率趋平甚至倒挂。
截至北京时间12月5日20时，美国3年期国债收益率依然高出5年期国债收益率1个基点，被视为美国经济衰退重要风向标的美国2年期国债收益率与10年国债收益率之差仅有12个基点，依然维持在2011年以来的最低值。
“这让越来越多华尔街金融机构担心‘格林斯潘之谜’再度降临。”一位美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者记者坦言，2004-2006年期间，美联储为了遏制经济过热状况，一度将联邦基金利率从1%上调至5.25%，但美国长期国债收益率却持续走低，导致长短期国债收益率出现倒挂，成为次贷危机爆发的重要推手之一。由于很多金融机构一时间无法解释为何长短期美债收益率会在美联储加息周期中出现倒挂，因此这也被称之为“格林斯潘之谜”。
不过，针对此次长短期国债收益率倒挂成因，不少华尔街金融机构存在着截然不同的看法，一方认为这显示大量资金正流入长期美国国债避险，他们不再看好美国经济未来增长前景，反而是美国经济增长周期见顶的“新证据”，另一方则认为这更像是技术性操作的结果，由于美股估值偏高，令当前10年期美债收益率（2.915%）远远超过标准普尔500指数股息（1.9%），引发投资机构弃股投债，引发长期美债收益率下滑，进而触发长短期国债收益率倒挂状况。
“目前美联储能拿出的有效办法并不多，要么加大缩表力度提高长期国债供给量，要么释放更强硬的持续鹰派加息声音扭转市场押注情绪，但在美国经济周期见顶趋于明显的情况下，美联储未必会这么做。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管MarcChandler指出。
收益率倒挂成因“多元化”
在上述美国对冲基金经理看来，长短期美债收益率倒挂之所以引发美股大跌，一个重要原因是格林斯潘之谜最终酿成了2008年次贷危机爆发。
“在次贷危机爆发后，美国不少对冲基金专门研究了格林斯潘之谜出现的原因，发现当时大量资金之所以涌入长期美债市场，主要是担心美国经济持续过热与房地产市场泡沫破裂，随着资金不再流向过热实体经济与房地产，最终触发了美国次级房地产抵押证券市场崩盘与次贷危机爆发。”他指出，如今这些对冲基金发现当前美国经济基本面与2004-2006年相当类似——一方面美股房地产企业债经历多年牛市行情后，呈现估值过高风险，另一方面贸易保护主义抬头、英国脱欧一波三折、法国社会动荡等风险事件正加速美国经济增速冲高回落步伐，由此他们认为当前长短期美债平坦化（甚至倒挂），是聪明资本在重演当年的避险操作，因此纷纷抛售美股等风险资产提前自保。
21世纪经济报道记者多方了解到，针对此次长短期美债收益率倒挂成因，不少华尔街对冲基金却存在截然不同的声音。
部分量化投资型对冲基金更倾向将它归咎于投资机构的弃股投债行为，也有不少宏观经济型对冲基金认为这是美联储未来加息步伐不确定性增加“惹的祸”。
“3年期以内美债收益率容易受到近期鹰派加息步伐影响，呈现较快的上涨趋势，相比而言，5年期、10年期、30年期美债收益率则受未来美联储鸽派加息步伐影响，遭遇较慢的上涨压力，两者此消彼长之下，长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂）自然形成了。”这位美国对冲基金经理分析说。这意味着当前长短期美债收益率平坦化现象未必与美国经济衰退信号显现划上等号，更多是机构套利操作、以及市场对美联储未来加息次数分歧加深的结果。
尽管长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂）现象成因多元化，多数对冲基金还是将它“简单地”作为美国经济衰退信号因子纳入自动化投资模型，因此只要倒挂现象出现，对冲基金自动化交易程序模型就会迅速抛售美股避险，引发一系列多米诺效应。
野村证券CTA趋势模型显示，12月4日长短期美债倒挂出现导致对冲基金投资模型自动抛售美债避险，当标普500指数跌至2763点（200日均线水平）时，CTA基金的自动抛售止损指令被触发，逾328亿美元CTA基金股票被抛售，令这类基金美股持仓从100%降至65%。
海外国家或加仓美债避险
长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂），也影响着海外国家主权财富基金的美债交易策略。
一位熟悉不少国家美债操作动向的投行债券交易员向21世纪经济报道记者透露，此前鉴于美联储释放持续鹰派加息的声音，包括中国、日本等国家纷纷适度削减了美债头寸避险。
11月中旬，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，9月份中国大陆持有的美国国债规模环比减少137亿美元，至1.1514万亿美元，创下去年6月以来最低值。同期日本持有美债规模则环比减少19亿美元，至1.028万亿美元，创下过去七年以来最低值。
“不过，随着长短期美债收益率趋于平坦化，部分国家主权财富基金可能考虑加仓长期美债避险。”他认为。一方面若美国经济周期见顶信号日益明显，这些国家加仓长期美债，能优先确保外汇储备资产安全性与流动性，另一方面收益率倒挂凸显当前长期美债价格相对坚挺，可以博取价差套利收益。
“当前部分国家主权财富基金最担心的是，美国利率互换市场已将美联储本次加息周期结束时间前移至2019年底或2020年初，这意味着2020年美联储可能转而降息，与美联储此前点阵图显示2020年仍将加息明显不符。”他透露。这也是部分国家主权财富基金打算加仓长期国债的主要原因之一，以应对未来美债收益率下滑的不确定性。
“从长远资产配置角度考量，多数国家主权财富基金是否愿意持有长期美债，与美联储未来加息动向，美国宏观经济发展趋势密切相关。”MarcChandler指出。通常情况下，这些国家不会动用大量外汇储备资金开展上述套利交易操作，而是将大部分资金交给大型专业资产管理机构投资管理，由后者根据自身投资策略实现美债投资组合的保值增值。
21世纪经济报道记者多方了解到，鉴于美国经济增速放缓趋于明显，加之美联储持续加息令流动性持续收紧，越来越多大型资产管理机构认为由资金驱动的美债牛市行情即将进入尾声，为此他们更倾向通过美债期货对美债投资组合进行套期保值锁定收益，以满足海外国家外汇储备资产安全投资与稳健回报的要求。
