原标题：STO国内碰壁 出海融资仍存风险
在监管明令禁止ICO等涉嫌非法金融活动后，各类变相ICO融资行为层出不穷，其中STO成为机构热捧的概念。近日北京监管部门表态称，在北京做STO将被视同非法金融活动。北京商报记者调查了解到，目前仍有不少服务商利用中国企业试图搭建VIE架构等方式到境外进行融资的需求，推介STO项目。在分析人士看来，不管是STO融资方还是投资方，只要在国内运作均将被中国监管严惩，而在海外发行同样存在法律风险。
旧瓶装新酒？被定性非法金融
STO模式引发市场关注源于北京监管部门最近的一次表态。11月29日，北京金融监督管理局局长霍学文在2018国际财富管理论坛上发声称，在北京做STO将被视同非法金融活动。霍学文直言，“最近ICO成了弃货，一种新概念叫STO又被人广泛宣传。借着今天的平台，我向想发行做STO的人做一个风险提示，不要在北京做，如果在北京做，我们将视同非法金融活动予以驱离”。
所谓STO，全称为SecurityTokenOffering，指的是证券型通证的发行。简单来讲，就是通过将现实中有价值的所谓的资产，包括实物资产以及股权、债券等金融权益，转变为区块链上的加密数字权益凭证并发行。通俗来讲，ICO可以简化成“白皮书+交易所”的架构，STO则是“资产+资产化平台+交易所”的架构。
但是也有人质疑STO只是“换汤不换药”，是用Token的形式包装传统的证券，并没有本质性的创新。市场人士认为，境内STO的发行和销售应该属于ICO变种，是非法的，包括境外STO向境内销售也是非法的；不过，STO培训和学术活动是不是非法的尚待明确。区块链行业真正要警惕的风险是借STO之名行ICO之实，直接在中国融资的行为涉嫌非法集资。
对于STO模式，区块链资深分析人士洪蜀宁向北京商报记者介绍，STO是舶来品，起源于美国，是ICO的一种。早在2017年ICO兴起时，美国证监会（SEC）就明确表态，凡是符合证券定义的ICO都必须遵守证券法规纳入监管。而美国对证券的定义非常宽泛，SEC相关负责人多次口头声称绝大多数ICO都属于证券。因此，一些ICO项目开始寻求合规途径，设计出符合美国证券法的相关豁免条款的证券产品并进行Token化，将这种融资方式称为STO。最近开始有少数STO项目落地，如tZero、aspencoin等。一些配套设施如STO发行平台polymath、harbor，STO交易平台Coinbase、OpenFinace、Securitize等也开始出现。
不过，洪蜀宁指出，由于STO与传统的私募、股权众筹非IPO证券发行模式几无差别，在传统投行和律所的支持下很容易落地，但同样面临传统非IPO证券融资能力不足、流动性差等问题。STO的本质依然是传统证券，商业模式并无创新，只是换了一种形式。
涌现包装融资掮客收费高昂
据北京商报记者了解，目前STO被包装成国内企业到海外融资的新跳板。
对此，洪蜀宁表示，无论是ICO还是STO，只要是发行代币融资的行为，在我国都是违规的，都属于非法金融活动。但是中国企业通过搭建VIE架构等方式到境外进行STO，只要不向中国公民募资，且遵守发行和募资所在国的法律，都是合法行为。
北京商报记者调查发现，目前已有不少提供STO项目的服务商。记者拿到的资料显示，完成STO项目所需的项目服务费用高达数百万元，耗时长达半年，不过，这相对IPO所需的费用和时间来讲，仍旧节约了很多成本。
一位主做该类项目的人士张磊（化名）向北京商报记者介绍，适合STO项目的企业主要有实体企业、传统互联网企业，这两类企业最好是高增长项目，有经营历史和收入，或者天使、风投融资经历。此外也有区块链公司，项目希望进入全球资本市场，希望与自身应用型代币结合的证券化代币发行。
具体到服务流程，张磊介绍，包括VIE架构准备，传统VIE架构（开曼、香港、wofe协议）周期较长，需要3-6个月；注册美国公司（通过wofe协议实现控股）周期较短，需要6周左右；法律文件准备包括风险披露申明、公司架构等等；融资渠道服务，RegD：只能针对美国合规投资人进行募资；RegS：只能针对美国以外的合法国家进行募资，推荐日本等投资机构。
另一位STO项目负责人陆雨（化名）向北京商报记者提供的资料更为详尽，透露了此类服务的具体价格，陆雨所在公司提供的服务包括项目发行方案、公司架构搭建、法务合规以及项目发行。
据陆雨介绍，项目的每一个阶段都明码标价。陆雨向北京商报记者介绍，发行方案阶段提供的服务内容为：提供项目发行相关咨询书；与项目方进行沟通交流，了解项目发行方的基本信息；协助进行项目梳理；协助完善白皮书。该阶段的周期为2-3周，价格为1万-4万美元。在公司架构搭建阶段，服务商提供的服务包括：根据项目方选取的发行地区，协助成立海外公司作为发行主体，确保成立的公司符合发行地区的相关法律；提供公司组织架构建议，该阶段的周期为2-3周，价格为2万-5万美元。
法务合规方面，陆雨进一步介绍，主要包括根据发行地的法律提供相关法律服务；拟定项目代币发行相关使用隐私条例。如果有需要，也可提供招股说明书。该阶段周期为3-6个月，在价格方面，陆雨介绍，根据发行地不同、收费不同，如在美国，价格为9.8万美元，在新加坡为8万美元。最后一阶段为项目发行，服务内容包括：协助项目对接发币平台；提供发币相关技术支持；协助项目完成投资者的KYC。这一阶段周期在6周左右，价格为8万美元。
北京商报记者根据上述价格计算，完成STO项目所需费用在19万-26.8万美元，项目周期为5-9个月。据陆雨称，在他手里已有国内企业成功进行STO项目的案例，不过，陆雨未向记者提供此类案例。
海外存法律风险建议谨慎参与
不过，市场认为，STO产业处于早期探索阶段，产品链路尚未完全打通，存在的风险也较大。
链塔BlockData联合火币大学发布《2018年STO生态研究报告》显示，中国企业可以通过VIE架构来实现STO。创始人及合格投资者等共同持股在开曼等离岸地设立公司，作为上市主体；设立香港公司，由离岸地公司100%持股；香港公司设立境内外商独资企业，香港公司100%持股；外商独资企业协议控制国内运营公司。尽管STO的概念十分热门，但大部分国家对STO的态度保持谨慎，各国监管机构也尚未提出明确的、完全适用于STO的监管政策。目前STO所使用的法律条文主要是已有的证券法监管条例。不过，当前STO产业处于早期探索阶段，产品链路尚未完全打通。
对于STO项目存在的风险，洪蜀宁表示，STO主要的风险就是法律风险，需要做好充分的法律咨询。例如在美国，SEC是不会对STO申请文件进行审核或审批的，即使通过了备案也不代表一定合规，SEC未来是会进行回溯监管并处罚的，这个风险是STO发行方必须考虑清楚的。另外，对合格投资人的鉴定也是一个重要的风险点，不仅要符合发行所在国的法律，也要符合投资人所在国的法律，并且这是个动态的过程，贯穿STO产品的整个生命周期，任何时点出了差错都是会被处罚的。
“现在所说的STO，实际上还是针对大众的一种公开融资行为，所以这个如果是在国内，实际上问题还是比较大的，属于非法集资行为，但美国目前是在设置了诸多条件的情况下，STO可以向特定的人群募集资金，所以这种合法合规是有很强条件限制的，中国基本上是无法提供监管标准，所以只能是一刀切。”币策首席分析师肖磊表示，STO应该是有一定需求的，而且这种需求很难从目前的传统市场得到满足，所以这种需求会持续下去，参与STO目前的风险比较大，首先是信用风险，资金层面是没有法律保障的，另外一个是项目本身的风险，还有就是退出的风险，因为目前处在熊市，很多区块链资产无法退出，这个对投资者来说影响是比较大的。
北京商报记者刘双霞高蕾/制表
