原标题：港交所新政半年考： 12家生物科技企业赴港IPO 基石药业等估值或遇冷
文/21世纪资本研究院研究员饶守春
导读
生物科技企业在港股市场的遇冷，其中既有市场因素，也有企业自身的制约。港交所在今年实行规则修改后，市场本身对这一举措也需要时间消化，与此同时，随着中美贸易摩擦等外部因素的持续发酵，港股市场整体投资环境也随之出现变化。
自今年4月30日港交所施行新的《上市规则》，未有收入生物科技企业的IPO上市，就一直为外界所关注。
近日，基石药业正式向港交所提交了上市申请资料。资料显示，基石药业为内地创新肿瘤免疫治疗及分子靶向药物公司，上半年营收仅为399.5万元。
Wind资讯数据统计，基石药业是今年以来第12家向港交所申请IPO上市的生物科技企业，并在其之前已先后有歌礼制药（01672.HK）、百济神州（06160.HK）、华领医药（02552.HK）和信达生物（01801.HK）等四家成功登陆H股。
不过，上述四家生物科技企业在上市后，估值却并不理想。截至11月13日收盘，歌礼制药与百济神州的股价较上市首日相比，跌幅均超过30%，仅10月31日才上市的信达生物股价还未出现破发。
21世纪资本研究院认为，港交所上市新政的实施，为一些优质的生物科技企业提供了另一个融资通道，这对仍处研发期、需要大量资金投入的公司而言或许将起到关键性作用，也因此有望吸引更多类似企业来港上市。
同时，由于多数生物科技企业并未实现盈利，且研发门槛相对较高，未来存在很大不确定性，企业上市后面临估值的波动在所难免。实际上，港交所行政总裁李小加认为，香港生物科技板块尚未成熟，仍需时至少3年。
基石药业冲刺IPO
尽管2015年公司才成立，但在港交所施行新的《上市规则》的吸引下，基石药业仍然于近日向其递交了招股说明书。
据港交所披露的信息，11月11日，基石药业招股说明书在其官网公开。招股说明书显示，作为一家处于临床阶段的生物技术公司，基石药业一直专注于开发及商业化创新肿瘤免疫治疗及分子靶向药物，目前已建立以肿瘤学为重点的产品管线，策略重点为肿瘤免疫治疗联合疗法。
但值得注意的是，由于目前仍没有商业化的产品，基石药业迄今尚未实现盈利。
财务数据显示，2016-2018年上半年，基石药业营业收入分别为18.7万元、1395.4万元和399.5万元，对应的亏损金额分别为2.53亿元、3.43亿元和7.44亿元。
据悉，基石药业亏损额均来自于研发投入和行政支出，2016-2018年上半年，其研发投入分别达到2.47亿元、2.13亿元和5.09亿元。
于招股书中，基石药业表示，公司预期在未来几年会产生重大开支及经营亏损，由于在研药物的开发状况、监管批准时间表以及在获得批准后将公司的在研药物商业化，公司的财务表现将会因期间不同而出现波动。
不过，经营数据上的问题并不会成为基石药业此次港股IPO的障碍。今年4月30日港交所施行的新版《上市规则》中，除放开同股不同权企业的上市外，也欢迎尚未实现盈利的生物科技公司进行IPO。
股东结构层面，基石药业前三大股东分别为WuXiVentures、正则原石及其联属人士、GracefulBeautyLimited，对应的持股比例为39.31%、18.30%与19.72%。
21世纪资本研究院了解到，药明康德（603259.SH）透过其全资附属公司药明康德（香港）有限公司间接持有WuXiVentures约17.3%的有限合伙人权益。
同时，自成立以后，基石药业已先后通过A、B两轮融资，吸引包括新加坡政府投资公司、红杉资本以及高瓴资本等机构进入，融资规模达到4.1亿美元，据悉为行业破纪录的股本投资金额。
虽然未在招股书中透露此次IPO融资金额，但基石药业方面表示，所得融资将用于公司包括核心候选产品PD-L1抗体等在内的多个产品的销售及营销，并将为研发管线中其余候选药物的研发及寻求新候选药物的许可提供资金等三个方面。
接近基石药业IPO的中介机构人士表示，港交所上市新政给公司提供了一个很好的上市契机，把握住政策风口实现上市融资，对目前仍处于研发投入阶段的公司而言，有助于进一步推进项目实施。
“同时，更主要的是为企业融资提供了另一个市场化渠道，通过上市也有利于公司治理结构的优化。”上述中介机构人士说。
已有12家申请上市
除最新申请IPO的基石药业外，Wind资讯数据统计，港交所实施上市新政后，还有其它11家生物科技企业先后申请港股上市，并有4家完成上市。
其中，已上市的四家分别为歌礼制药、百济神州、华领医药和信达生物，其余7家还处于IPO排队状态的则为盟科医药、StealthBioTherapeutics、AOBiomeTherapeutics、康希诺生物、维亚生物、君实生物和迈博药业。
21世纪资本研究院梳理发现，除StealthBioTherapeutics和盟科医药分别成立于2006年和2007年外，其余10家生物科技企业成立时间均不足10年，更有迈博药业和基石药业均为2015年成立。
值得注意的是，12家申请赴港上市的生物科技企业中，有10家来自中国内地，上海以3家为数量最多的地区。另外，StealthBioTherapeutics和AOBiomeTherapeutics则来自美国特拉华州。
中银国际一位保荐人对21世纪资本研究院表示，在港交所未推出上市新政前，尚未实现营收的生物科技企业往往只能选择赴美上市，这对企业融资以及风投的退出都有一定制约。
“港交所改革上市制度后，为初创未盈利的生物药企营造了良好的融资环境，在香港上市6个月后，企业就可以进行新股融资，上市后再融资极其便利。这一点也是目前诸多生物科技企业争相赴港上市的最主要原因。”上述中银国际保荐人说。
一家目前正在港股IPO排队的内地生物科技企业有关负责人则表示，新药研发是一个高投入、回报周期长的行业，从研发到实现上市时间期限往往在10年或更长。
“对一些初创生物科技企业而言，如果没有巨额资金的持续投入，肯定也不会有最终的产出。”上述生物科技企业负责人说，“更何况研发并不代表就能成功，实际上这个领域的成功率往往并不高，只有10%左右。”
似乎也正是因为这个原因，港交所在更改生物科技企业上市规则时，对拟申请IPO的有关企业也设置了“三道门槛”。
其中，既要求拟IPO的生物科技企业估值至少15亿港元，且上市前最少两个会计年度一直从事现有业务，也建议上市日期的至少六个月前已获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资（不只是象征式投资），且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。
最后一点要求，也被市场解读为是港交所希望以资深投资者的介入，为拟上市的生物科技企业进行“背书”。
估值遇冷
就在基石药业等8家生物科技企业仍处IPO排队阶段时，已成功上市的歌礼制药等四家公司却遭遇着港股市场的冷遇。
今年8月1日，歌礼制药成功在港交所挂牌上市，发行价14港元，募资31.36亿港元。歌礼制药也成为港交所实施上市新政后，第一家成功上市的尚未实现营收的生物科技企业。
不过，上市后的歌礼制药股价却持续走低，上市次日股价就出现15.29%的跌幅，跌破发行价。至第三个交易日，歌礼制药股价再度下跌15.51%，仅报收10.02港元/股。
11月13日，歌礼制药股价虽然出现5.76%的涨幅，报收8.75港元/股，市值达到94.70亿港元，但与其发行价相比，仍出现了高达37.50%的跌幅。
不仅是歌礼制药，8月8日上市的百济神州，发行价高达108港元，但至13日收盘时，股价仅报收68.15港元/股，较发行价下跌36.90%。
不过，早已率先在纳斯达克上市的百济神州（BGNE.O），近来美股价格也出现较大幅度下跌。Wind资讯数据显示，自今年6月8日以来，百济神州股价从最高的220.10美元/股。下跌至最新的110.66美元/股，近乎腰斩。
此外，9月14日上市的华领医药发行价为8.28港元，最新收盘价则为7.59港元，也出现了破发现象。只有10月31日上市的信达生物，最新股价为18.50港元/股，高于发行价的12.50港元。
东北证券研究总监付立春对21世纪资本研究院表示，生物科技企业在港股市场的遇冷，一定程度源于四个方面的原因，其中既有市场因素，也有企业自身的制约。
付立春认为，港交所在今年实行规则修改后，市场本身对这一举措也需要时间消化，因此在接受变化的过程中需要过渡期。与此同时，随着中美贸易摩擦等外部因素的持续发酵，港股市场整体投资环境也随之出现变化，所谓的“新经济”频繁遇冷。
今年4月，美国贸易代表办公司公布的拟加征关税中国商品清单中，就包括上百种药品和医疗器械。
“第三个方面还是在于港股自身的特性，也就是它本身是个分化严重的市场，价值投资趋势非常明显。最后，由于目前在港交所上市的生物科技公司大多处于初创期，股价一定程度反映的是投资者对其成长性的预期，而这又建立在对公司科技含量、研发水平的判断上，所以容易造成估值的遇冷。”付立春说。
而在第三届中国医药创新与投资大会期间，李小加对生物科技企业估值“遇冷”的情况表示，情况的变化需要一个过程，需要找到一个平衡点，并认为这种情况的改变需要大家共同努力，需要三到五年，或者五年到八年时间。
