原标题：招股规模缩减人保归A蓄势 发行窗口静待H股东风
文/21世纪资本研究院研究员饶守春
导读
摩根大通发表研究报告称，虽然中国人保回A是利好，但并非新催化剂，这一事项在去年已有预期，且在公司资本水平维持充足的情况下，额外资本并不会为其风险回报带来重大改变。
诸多迹象表明，中国人民保险集团（01339.HK，下称“中国人保”）通过IPO方式登陆A股的脚步正越来越近，但最终的时间却难以确定。
10月22日，中国人保在港交所披露公告称，将此次A股发行股数确定为不超过18亿股。这一数据与此前9月底中国证监会下发批文时的不超过23亿股相比，出现明显缩水，与中国人保披露招股说明书的45.99亿股（未考虑超额配售选择权的情况下）相比，更仅为不足其四成。
同时，中国人保称，此次IPO将实施战略配售，并根据目前资本市场情况及相关发行条件，结合市场情况择机推进A股发行。
21世纪资本研究院认为，中国人保发行规模的持续缩减，正是出于对目前A股整体行情作出的考虑。在当下还稍显脆弱的行情走势中，“巨无霸”的中国人保发行的一举一动，都将可能对A股未来走势带来深远影响。
中国人保此次发行决定实施战略配售，也同样是出于对目前市场行情的综合考虑，将明显降低对二级市场资金的挤占效应和抽水效应，对A股市场短期冲击较小。
作为H股回归A股的典型样本，中国人保此次发行价的确定也将根据其H股最新股价确定，这一点在郑州银行（002936.SZ；6196.HK）等不同案例中已多次有所体现。
再调发行规模
作为“巨无霸”存在的中国人保，在启动回归A股计划后，其具体发行规模一直是市场关注的焦点之一。
2018年4月，中国证监会随之披露中国人保的招股说明书更新稿。根据彼时其披露的招股书显示，公司拟在上交所发行不超过45.99亿股，发行股份数量不超过发行上市后总股本的9.78%。
中国人保45.99亿股的发行规模，是2010年8月光大银行（601818.SH）上市8年以来最多的，也有望超过2007年中国石油（601857.SH）A股IPO中发行的40亿股，跻身A股发行历史中单家发行股数的第八位。
6月，中国人保通过发审会，但当外界以为其将很快登陆A股时，却发现直到三个月后公司才拿到发行批文。
9月28日，证监会核发中国人保的发行批文，但发行股份数量从最初的45.99亿股，缩水一半。
10月22日，中国人保在港交所再度发布公告称，发行规模进一步确定为不超过18亿股，这也意味着再度出现了缩水情况。
即使是18亿股的规模，中国人保仍有可能成为A股保险企业首发规模最高者。
Wind资讯数据显示，中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）在A股IPO上市时，发行股份数量分别为15亿股、11.5亿股、10亿股和1.59亿股。
对于中国人保两度调低发行规模，市场人士均表示并不意外。
10月23日，西部证券投行总部总经理张亮分析，鉴于近期市场波动较大，中国人保缩减募资规模，主要考虑到当前市场资金的承受能力，缩减募资总量可减少对市场的整体冲击。
同日，北京一家大型券商投行负责人对21世纪资本研究院表示，在目前A股行情波动，以及结合今年首发企业发行股份数量频繁出现缩水的情况来看，中国人保调低发行规模均可预期。
21世纪资本研究院统计，今年以来多家“巨无霸”企业首发上市时，都遭遇了类似的发行规模缩水情况。
“若以最初45.99亿股的规模进行发行，（中国）人保的募资规模将可能达到百亿元，这将形成明显的抽血效应，对目前脆弱的A股行情带来明显的影响。更何况，在多方监管喊话的情况下，A股行情才有明显的恢复，人保的发行更会谨慎。”上述券商投行负责人说。
发行价或参考H股
与发行规模相比，中国人保的A股IPO另一被关注的话题，是其最终的发行价。
“虽然A股IPO在发行定价时，往往会有所谓的23倍市盈率红线，但对于H股回归A股而言，其实更关键的还是最新的H股股价，这将是其制定发行价的重要基础，将不允许超过当前港股的股价。”上文提及的券商投行负责人称。
H股上市公司回归A股，发行价参考H股最新股价，最新一个案例是9月19日在深交所上市的郑州银行。今年5月过会的郑州银行，7月拿到发行批文，但具体发行上市仍往后延迟了近两个月，也正是因为公司H股股价的波动。
“H股市场由于机构投资者更多，股价相对而言更理性，因此在H股回归A股发行过程中，发行人和保荐机构以H股股价作为基本参照，一定程度反映了价值判断的合理性。”10月22日，香颂资本执行董事沈萌说。
这一规定对于人保而言，如果其要想在此次A股IPO获得一个好的发行价，则就意味着必须等待一个H股股价高企的好时机。
10月23日，中国人保H股股价下跌3.53%，报收3.55港元/股。由此，其市盈率为7.3倍，H股市值为1506亿港元。
实际上，以中国人保今年6月末3.43元的每股净资产，以及1倍左右的港股市净率计算，在其发行18亿股的基础上，募资规模也将达到62亿元。如果再考虑到A股估值高于H股的情况，其此次IPO的募资额度将达到更高。
将实施战略配售
在10月22日的H股公告中，中国人保还披露，将实施战略配售，将部分股票配售给符合法律法规并符合公司发展战略要求的投资者。
这并非近来首次出现“战略配售”这个词。今年5月，工业富联（601138.SH）发行A股时，即在时隔4年后再度启用了战略配售。彼时，由于工业富联募资额度较大，高达271亿元，随之采取了战略配售的方式，且为锁定发行。
其中，工业富联的战略投资者获配股票中，50%的股份锁定期12个月，其余锁定期18个月，部分投资者可自愿延长其全部股份锁定期至不低于36个月。
Wind资讯数据统计，自1999年来，A股启动战略配售的公司合计有46家，其中20家在2000年上市，除今年外，最新一家以此方式上市的为陕西煤业（601225.SH）。2014年1月，陕西煤业IPO发行10亿股，募资40亿元时，战略配售了其中5亿股。
“与视市场情况择机发行的原因类似，采取战略配售的方式发行部分股份，也是出于对市场影响方面的考虑。由于募资额度较大，如果直接公开发行，‘虹吸’效应明显，会对目前稍有起色的行情造成一定程度的影响。”10月23日，一位接近中国人保的中介机构人士解释。
此次拟采取战略配售方式发行的中国人保，又将有哪些战投有望入局呢？
公开资料显示，今年5月工业富联采取战略配售发行近6亿股时，包括央企、国资以及BAT等互联网巨头均参与其中，其中BAT分别获配2178.6万股。
10月22日，北京一家保险公司中层人士表示，从中国人保相关公告，以及市场情况来看，社保基金、国资以及互联网巨头企业，都有可能成为其战投，“情况或许和工业富联的有些类似”。
截至目前，中国人保旗下涵盖多项业务，除传统的财险、寿险、养老险、健康险、再保险以及保险中介等保险业务外，还有资产管理、公募基金、金融科技等控股或参股子公司。
“目前来看，以中央汇金、社保基金为代表的‘国家队’、央企、地方国资、知名投资基金、保险公司以及大型互联网巨头企业，都可能参与到人保的战略配售中，另外就是一些与中国人保可能具有战略合作关系或长期合作愿景的投资者。”上述保险公司人士说。
在战投通过战略配售方式进入中国人保后，其估值也同样被期待。但目前而言，却仍然难以预测。
日前，摩根大通发表研究报告称，虽然中国人保回A是利好，但并非新催化剂，这一事项在去年已有预期，且在公司资本水平维持充足的情况下，额外资本并不会为其风险回报带来重大改变。
基于此，摩根大通重申给予中国人保“中性”评级，目标价为3.8港元。这一价格较公司最新收盘价3.55港元相比，高出0.25港元。
